Les fusions et acquisitions continuent de se multiplier dans plusieurs branches du secteur de la santé. Sur fond d'augmentation du nombre de transactions, les acquéreurs financiers semblent avoir pour ambition de se développer dans le secteur, notamment l'ophtalmologie.
Les cabinets médicaux semblent susciter actuellement la convoitise de sociétés de capital-investissement et de services de gestion adossés à du capital-investissement, de grands groupes médicaux indépendants et de collectifs de médecins de diverses spécialités qui disposent de moyens importants. Cela s'explique probablement par la volonté de caisses publiques de retraite, de fonds de dotation et de family offices de se diversifier en misant sur le private equity du fait de sa plus grande rentabilité et de l'avis de nombreux experts selon lesquels les valorisations sur les marchés des capitaux sont excessives. Le niveau bas des taux d'intérêt qui incite les acheteurs à s'endetter pour doper les rendements sur le capital investi a également favorisé la multiplication des opérations de fusion et acquisition et la consolidation du secteur d'activité.
Les opportunités de croissance organique qui existent dans l'ophtalmologie, le reste à charge de certains actes médicaux et la structure d'actionnariat fragmentée qui caractérise les entreprises du secteur en font un segment particulièrement attractif pour le private equity. À l'inverse, les médecins sont contraints de composer avec l'évolution de la technologie, des réglementations, des systèmes de remboursement et des tarifs au lieu de passer plus de temps avec les patients, de développer l'activité de leur cabinet en recrutant de nouveaux médecins, de construire de nouveaux cabinets et de négocier de nouveaux contrats avec les bailleurs. Ces facteurs, ainsi que les multiples des revenus historiquement élevés avant intérêts, impôts, amortissement et dépréciation (EBITDA) actuellement versés aux cabinets, ont incité les propriétaires de cabinets médicaux à envisager une vente. Les multiples proposés actuellement aux propriétaires d'un cabinet leur permettent, à nos yeux, de limiter considérablement les risques financiers pour leur avenir. Nous ne saurions trop recommander à tout cabinet indépendant générant plus de 5 millions de dollars d'EBITDA d'envisager sérieusement une revente.
Sans compter que des groupes d'assurance (par ex. UnitedHealth/Optum) ont pour ambition de gérer la santé de la population. Ils souhaiteront donc faire main basse sur des cabinets afin de pouvoir prendre en charge leurs adhérents sur un large territoire pour que leurs tarifs soient compétitifs et attractifs pour les employeurs. Les assureurs acquéreurs ne semblent pas aussi actifs dans l'ophtalmologie, à l'inverse du segment des groupes qui combinent plusieurs spécialités.
Voici les facteurs à l'origine de la croissance des cabinets d'ophtalmologie :
La consolidation n'est en aucun cas limitée à l'ophtalmologie, car un grand nombre de grands cabinets associant des spécialistes de différentes disciplines ont été acquis l'an dernier. Le fait marquant sur ce secteur a été l'annonce faite fin 2018 par UnitedHealth (Optum) de son intention de racheter DaVita Medical Group pour 4,9 milliards de dollars.
La révision des états financiers de DaVita révèle que le résultat d'exploitation ajusté en 2017 s'est élevé à environ 52 millions de dollars et la société compte environ 239 millions de dollars de charges d'amortissement et de dépréciation, dégageant un EBITDA estimé de 291 millions. Ce qui donne un ratio de la valeur de l'entreprise (VE) rapportée à l'EBITDA d'environ 16,8x. Les recettes de DaVita se sont élevées à 4,7 milliards de dollars sur l'ensemble de l'année 2017, ce qui donne un multiple VE/recettes supérieur à 1x.
Les multiples varient selon la discipline mais, en général, les cabinets les plus petits sont rachetés entre 7x et 9x et les plates-formes se négocient entre 11x et 15x, tendant vers le milieu et le haut de cette fourchette. Cet arbitrage sur le multiple, outre l'acquisition et la croissance organique qui peut être obtenue, constitue une formidable opportunité pour le private equity d'exploiter ce secteur d'activité fragmenté, notamment les segments qui affichent une croissance supérieure à la moyenne, une démographie favorable et une part importante payée en espèces et pour lesquels le remboursement et les réglementations ont moins d'importance.
Lors d'une conférence du secteur qui s'est tenue récemment, le DG d'un grand cabinet a déclaré qu'il pensait que seulement 2 % du secteur de l'ophtalmologie étaient consolidés, ce qui offre de belles perspectives en la matière. Ce chiffre est un peu obsolète, mais il n'en demeure pas moins que nous sommes encore bien loin des 10 %.
Selon PitchBook, seize cabinets d'ophtalmologie ont été rachetés dans le cadre d'opérations de contrôle en 2018, contre douze en 2017. Le nombre d'opérations devrait rester élevé à terme, car les investisseurs de private equity à l'affût d'opportunités dans le secteur sont plus nombreux. [Voir Figure 1]
Les cabinets d'ophtalmologie les mieux gérés peuvent atteindre des marges EBITDA de 20 % grâce à, par exemple, la forte rentabilité des opérations de la cataracte qui utilisent des lentilles avancées. Ce profil financier favorable séduit les sponsors de private equity qui cherchent à mettre un pied dans le secteur.
Nous avons mis en avant plusieurs acquisitions de grandes plates-formes qui ont été réalisées dans le secteur d'activité depuis 2015. Nous souhaitons attirer l'attention sur le grand nombre d'acheteurs intéressés sur ce marché, ce qui se marie parfaitement avec les cabinets qui se posent la question d'une vente.
Nous recommandons aux propriétaires de cabinets d'ophtalmologie qui envisageraient de vendre de prendre en considération certains aspects spécifiques.