Le Delaware Court of Chancery a récemment rendu un avis sur l’affaire Domain Associates, LLC contre Nimesh S. Shah. Le vice-chancellor, J. Travis Laster, a déclaré qu’un membre exclu de Domain Associates, LLC (« Domain » ou « la société »), société de gestion d’un cabinet de capital-risque, était en droit de percevoir la juste valeur de ses intérêts de membre, par opposition à la valeur comptable de son compte de capital. Cette décision faisait suite à un examen détaillé des dispositions pertinentes de l’accord d’exploitation de la société, qui n’appuyait pas l’argument des plaignants selon lequel le membre expulsé ne devait que la valeur comptable de son compte de capital. Dans cette affaire, les dispositions par défaut de la loi du Delaware étaient en jeu et appuyaient la demande du défendeur concernant la juste valeur de son intérêt. L’affaire offre donc un récit édifiant aux membres des sociétés à responsabilité limitée (LLC) et à leurs conseillers juridiques concernant la nécessité d’un langage spécifique et précis dans un contrat de LLC. En ce qui concerne la valeur de l’intérêt de Shah, le tribunal a appris de deux experts que tous deux s’appuyaient sur une analyse de la valeur actualisée des flux de trésorerie, mais avec des résultats différents. Finalement, le tribunal a ordonné aux experts de recalculer la valeur de l’intérêt en utilisant un modèle DCF avec des intrants choisis par le tribunal.

Informations générales sur l’affaire

Domain est une société de capital-risque créée dans les années 1980 et ayant levé neuf fonds d’investissement (« Fonds I à IX », respectivement) jusqu’en 2014. La société et ses fonds ont connu des difficultés pendant et après la Grande Récession et le volume de ses fonds est tombé de 700 millions de dollars de capitaux engagés dans son sixième fonds (« Fonds VI ») à 80 millions de dollars pour son neuvième fonds (« Fonds IX »). Nimesh Shah a intégré Domain en 2006, alors que la société était à son apogée, à peu près au moment où elle a créé le Fonds VI. Au sein de la société, il se consacrait principalement aux entreprises de dispositifs médicaux, un secteur délaissé après la Grande Récession, que les commanditaires ont cité comme raison de ne pas investir dans le Fonds IX de Domain. Au milieu de ce ralentissement, et malgré le sentiment négatif que suscitait le secteur de prédilection de Shah, il a été proposé à Shah de devenir membre de la société en janvier 2015, ce qu’il a accepté.

Moins d’un an plus tard, en décembre 2015, les membres de Domain autres que Shah ont décidé qu’ils n’avaient plus besoin d’un partenaire possédant une expertise des dispositifs médicaux et ont demandé à Shah de quitter la société. Ils ont formellement voté à l’unanimité son retrait en avril 2016 et la société lui a viré le paiement de son compte de capital en juin 2016. Après des mois d’échanges entre les deux parties concernant les indemnités de départ appropriées pour Shah, la société et ses membres restants (les plaignants) intenté une action en justice contre Shah afin d’obtenir un jugement déclaratoire selon lequel le contrat de LLC de Domain précisait le paiement que Shah devait percevoir.. Shah a présenté une contre-demande pour rupture de contrat et a allégué que, en vertu de la loi sur les sociétés à responsabilité limitée du Delaware (« LLC Act », Limited Liability Company Act), la juste valeur de ses intérêts de membre lui était due. Les deux parties ont engagé des experts qui ont eu recours à une analyse DCF pour déterminer la valeur de l’intérêt de Shah. L’expert désigné par Shah a déterminé une valeur de l’ordre de 4,3 à 6,1 millions de dollars, tandis que l’expert des plaignants a défini une valeur de 531 000 USD.

Analyse du contrat de LLC par le tribunal 

Comme indiqué dans l’avis du tribunal, la société a intenté une action initiale en vue d’obtenir un jugement déclaratoire selon lequel son contrat de LLC spécifiait que le paiement à Shah était la valeur comptable de son compte de capital. Shah a alors présenté une contre-demande pour rupture de contrat, affirmant qu’on lui devait la juste valeur de ses intérêts de membre. La décision s’est ensuite intéressée à la contre-demande de Shah pour rupture de contrat, car il était le demandeur naturel dans l’affaire. Le tribunal a tout d’abord entrepris d’examiner les sections pertinentes du contrat de LCC conclu par Domain. L’Article VII de cet accord stipulait qu’il « permettait aux membres d’obliger un membre donné à se retirer, à condition que les membres non-démis de leurs fonctions votent à l’unanimité. … Un membre pouvait également se retirer de son plein gré ou pouvait être considéré comme s’étant retiré … en cas de folie, de faillite ou de décès ». Sur la base de cette clause, le tribunal a estimé que les plaignants n’avaient pas commis de faute en forçant le retrait de Shah aux termes du contrat de LLC. Le tribunal a ensuite examiné si le contrat de LLC spécifiait le paiement à verser à un membre contraint de se retirer. Le tribunal a estimé que le contrat de LLC ne mentionnait pas le versement requis à un membre expulsé. Plus précisément, le tribunal a analysé à nouveau l’Article VII du contrat de LLC de la société, qui stipulait :

« Si les membres restants poursuivent les activités de la société, celle-ci paiera à tout membre sortant, ou au représentant légal du membre décédé, dément ou en faillite, selon le cas, en contrepartie de la totalité de son intérêt dans la société, un montant égal à (A) le compte de capital de ce membre, à déterminer à compter de la date de décès ou de retraite, ou de son retrait de la société (cette date de décès ou de retrait est dénommée ici « date de retrait »), ce compte de capital, aux fins de cette détermination, sera calculé selon la méthode de la comptabilité de caisse et des décaissements … »

Le tribunal a ensuite déclaré que, « selon le langage clair de cette clause, le mécanisme d’indemnisation ne s’appliquait pas à un retrait forcé … La notion de « retrait » dans cette formule … est utilisé de façon générique pour toutes les formes de retrait lorsque la formule d’indemnisation s’applique. Plus précisément, la formule spécifie deux des moyens de retrait déclenchants (décès ou retraite) mais pas deux autres (folie ou faillite). » Le tribunal a poursuivi en affirmant qu’un autre paragraphe du même Article VII « mentionnait uniquement « le membre sortant », ou le représentant légal du membre décédé, dément ou en faillite ». Il ne traite pas du retrait forcé. »

Le tribunal a donc conclu que le contrat de LLC de la société ne spécifiait pas le paiement à verser à Shah. Au lieu de cela, le tribunal a examiné la Section 18-1104 du LLC Act, qui relevait que « les règles de droit et d’équité … doivent prévaloir ». Le tribunal a ensuite indiqué que cette section du LLC Act était analogue à la Section 17-1105 du Delaware Revised Uniform Limited Partnership Act (« LP Act »). Dans l’affaire Hillman contre Hillman^[1] le tribunal a conclu qu’en vertu de la Section 17-1105, un partenaire expulsé est en droit de percevoir la juste valeur de son intérêt en l’absence d’exigences plus spécifiques dans le contrat de société en commandite en vigueur. Notant que le modèle géré par les membres de Domain permettait des analogies avec le droit des sociétés de personnes, le tribunal a conclu que la règle par défaut de la Section 17-1105 s’appliquait en l’espèce. Enfin, le tribunal a noté que la loi du Delaware en général « ne favorisait pas les interprétations aboutissant à des renonciations. La Section 18-1104 ne modifie pas le principe fondamental de la loi du Delaware selon lequel une majorité des membres (ou des actionnaires) d’une entreprise, à moins d’accorder explicitement ce pouvoir par contrat, n’a pas le droit de prendre la propriété d’autres membres (ou actionnaires) ».

Sur la base des analyses ci-dessus, le tribunal a conclu que Shah était en droit de percevoir la juste valeur de ses intérêts de membre. Chaque membre de la société, outre Shah, a été tenu solidairement et strictement responsable de ne pas avoir versé à Shah la juste valeur de ses intérêts de membre tout en bénéficiant de la suppression de son intérêt. Les membres d’une LLC ont généralement une responsabilité limitée envers les tiers. Cependant, dans cette affaire, Shah n’est pas un tiers et la responsabilité découle des actions entreprises par les autres membres.

Analyse de l’évaluation par le tribunal 

Citant la décision rendue par le tribunal dans l’affaire In re Petsmart, Inc. en 2017, le tribunal a noté que la « première clé d’une analyse DCF fiable est la disponibilité de projections fiables… ». Les projections établies annuellement par Domain sur 10 ans étaient jugées fiables, car elles n’étaient pas préparées spécifiquement pour le litige en cours, ni pour un autre objectif commercial outre la planification générale de l’entreprise. L’expert désigné par Shah s’est vu reprocher de s’écarter de ces projections tout en ne fournissant pas une justification adéquate de la modification des prévisions. De même, certains ajustements apportés par l’expert du Shah aux prévisions ont été ignorés, car ils n’étaient pas « connus ni connaissables » à la date de l’évaluation.

Après avoir établi les projections sur lesquelles fonder l’analyse DCF, le tribunal s’est intéressé aux calculs de la valeur finale du DCF établis par les experts à la fin de la projection discrète à 10 ans. Citant l’affaire Glob. GT LP contre Golden Telecom, Inc. de 2010, le tribunal a indiqué que « une entreprise enregistrera un taux de croissance constant correspondant à peu près au taux de croissance du PIB nominal » une fois que le secteur a atteint un stade de croissance mature. En outre, citant le même précédent, il a noté que « le taux d’inflation constituait le plancher d’une estimation de la valeur finale pour une entreprise solidement rentable qui ne présentait pas de risque d’insolvabilité identifiable ». L’expert des plaignants a appliqué de manière peu convaincante une croissance perpétuelle de 0 %, et le tribunal a préféré le taux de croissance de 3 % appliqué par l’expert de Shah.

Portant son attention au coût moyen pondéré du capital (CMPC) utilisé pour actualiser les flux de trésorerie à la valeur actuelle, le tribunal a accepté une prime de risque de 3 % spécifique à la société. Citant l’affaire Hintmann contre Fred Weber, Inc. en 1998, le tribunal a noté que de telles primes « relevaient en grande partie du jugement de l’analyste, sans un ensemble de preuves empiriques communément acceptées ». Cependant, étant donné que les deux experts ont mis en avant la même prime de 3 %, le tribunal a accepté la prime de 3 % dans cette affaire. Le tribunal a toutefois refusé d’inclure une prime supplémentaire de 0,6 % ajoutée dans l’analyse de l’expert des plaignants pour tenir compte des « risques de liquidité ». Le tribunal estimait que de tels risques étaient correctement pris en compte dans la prime de 3 % précédemment acceptée et a exclu toute prime supplémentaire.

Dans le calcul du CMPC, le tribunal a critiqué les analyses du bêta par les experts devant être utilisées dans le calcul du CMPC, qui étaient fondées sur les bêtas d’un groupe de pairs. En particulier, l’expert des plaignants a réclamé l’exclusion d’une société, son bêta étant une valeur aberrante, tandis que l’expert de Shah utilisait l’ensemble du groupe de pairs. Se référant à la décision rendue par le tribunal dans l’affaire Merion Capital, LP contre 3M Cogent en 2013, le tribunal a noté que, « si une partie ne justifie pas l’utilisation des sociétés qu’elle a sélectionnées comme comparables, le tribunal n’accordera pas de poids à l’analyse ». Il a donc été demandé aux experts de recalculer leurs conclusions initiales en excluant la valeur aberrante indiquée.

Enfin, le tribunal a souligné le traitement réservé par les experts au solde de trésorerie de la société. Citant la décision du tribunal dans l’affaire In re AOL Inc. en 2018, le tribunal a noté que les « liquidités disponibles excédentaires constituaient un actif non opérationnel qui devrait être ajouté à la suite d’une évaluation DCF ». L’affirmation de l’expert des plaignants selon laquelle la totalité de la trésorerie de la société était nécessaire pour financer les déficits de trésorerie futurs n’était pas convaincante, étant donné que le même expert avait présenté des flux de trésorerie positifs dans son modèle d’évaluation. Le traitement des liquidités par l’expert de Shah comprenait le traitement de la totalité des dépenses d’exploitation, à l’exception de trois mois, comme un excédent de trésorerie, ce que le tribunal a admis comme étant convaincant.

Dernières réflexions

En fin de compte, les plaignants ont été tenus solidairement et strictement responsables de payer à Shah la juste valeur de ses intérêts de membre dans la société. La décision du tribunal ne traite pas de la valeur des positions de propriété de Shah dans les fonds de Domain, bien que l’affaire souligne le fait qu’il possédait une participation dans certains titres et certaines entités du partenaire général des fonds d’investissement de Domain. Le tribunal a ordonné que la juste valeur des intérêts de membre de Shah dans la société soit recalculée conformément à sa décision. Cette affaire met en évidence la nécessité pour les experts en évaluation de veiller à fournir des arguments bien étayés, raisonnables et convaincants pour justifier les intrants essentiels dans leurs analyses d’évaluation. 

1. Hillman contre Hillman, 910 A.2d 262, 271-78 (Del. Ch. 2006) (Strine, V.C.)