La décision rendue par le Delaware Court of Chancery était conforme aux précédentes affaires d’évaluation et concluait que les modèles DCF représentatifs n’étaient pas crédibles.

August 07, 2018

Le Delaware Court of Chancery a récemment rendu une décision dans l’affaire In Re Appraisal of Solera Holdings, Inc. (« Solera ») selon laquelle les indicateurs de valeur fondés sur le marché devraient avoir un poids significatif lorsqu’il existe des preuves d’efficacité du marché et de fair play pendant le déroulement de la transaction. Plus précisément, le chancellor André G. Bouchard a attribué au prix de la transaction, déduction faite des synergies de fusion estimées, le poids unique et déterminant dans la définition de la juste valeur des actions, après la prise en compte des éléments de preuve. Cette décision était conforme aux annulations par la cour suprême du Delaware des décisions rendues par le Chancery Court dans l’affaire Dell, Inc. contre Magnetar Global Event Driven Master Fund Ltd., et al. (« Dell ») et l’action d’évaluation dans l’affaire DFC Global Corporation contre Muirfield Value Partners, L.P. (« DFC ») .

Solera, leader mondial des données et des logiciels pour les secteurs de l’automobile, de la propriété immobilière et de la gestion de l’identité numérique, a été coté à la Bourse de New York de mai 2007 au 3 mars 2016, date à laquelle l’entreprise a été acquise par une filiale de Vista Equity Partners pour 55,85 USD par action, soit une valeur totale des capitaux propres d’environ 3,85 milliards USD. En s’appuyant uniquement sur une analyse des flux de trésorerie actualisés (DCF), les requérants ont affirmé que la juste valeur de leurs actions était de 84,65 USD par action (environ 52 % du prix de transaction). À l’origine, le défendeur avait plaidé pour une juste valeur par action de 53,95 USD, qui représentait le prix de transaction, moins les synergies estimées; toutefois, le défendeur a ensuite changé de position, estimant que le « cours du marché non affecté » de 36,39 USD par action (environ 35 % inférieur au prix de transaction) représentait la meilleure preuve de la juste valeur des actions. 

Les experts des deux parties ont créé des modèles DCF en trois étapes consistant en :

  1. des projections quinquennales pour l’exercice 2016 à 2020 (à l’aide des projections de cas hybrides) ;
  2. une période de transition de cinq ans de l’exercice financier 2021 à 2025 ;
  3. une période finale commençant à l’exercice 2026.

Malgré les similitudes en termes de structure, les résultats de ces modèles ont entraîné une grande disparité dans les conclusions relatives à la valeur DCF (84,65 USD par action pour les requérants et 53,15 USD par action pour le défendeur). Les principales différences entre les analyses DCF sont les suivantes : 

  1. le montant estimé des liquidités que Solera devrait réinvestir au cours de la période finale ;
  2. le rendement du capital investi (ROIC) de la société au cours de la période finale ;
  3. la comptabilisation de la rémunération à base d’actions pendant les périodes discrètes et finales ;
  4. le calcul de la charge d’impôts latente liée aux revenus de Solera à l’étranger ;
  5. le montant des liquidités à rajouter à la valeur de l’entreprise Solera afin de le convertir en valeur des capitaux propres.

En fin de compte, le chancellor Bouchard a estimé que l’évaluation DCF des requérants « n’était pas crédible en soi » et ne lui a accordé aucun poids. Cela s’explique par le fait que près de 88 % de la valeur résultante de l’entreprise est imputable aux périodes postérieures à la période de projection des cas hybrides sur cinq ans et, par conséquent, dépend de la prédiction concernant la performance de Solera de nombreuses années dans le futur, selon laquelle de « faibles écarts dans les données DCF peuvent conduire à des variations d’évaluation significatives ». De même, le chancellor Bouchard n’accorde aucune importance à l’évaluation DCF préparée par l’expert du défendeur, qui reconnaît lui-même que son évaluation DCF est « moins fiable » que le prix de fusion moins les synergies compte tenu des incertitudes qui pèsent sur plusieurs facteurs contribuant à l’évaluation DCF.

Pour conclure, le chancellor Bouchard a déclaré que le processus de vente de Solera répondait aux critères de fiabilité requis par Dell considérant : 

  1. l’opportunité que de nombreux acheteurs potentiels ont eue de soumissionner ;
  2. le rôle du comité spécial de Solera dans la négociation active d’une transaction sans lien de dépendance ;
  3. la preuve que le marché des actions de la société était performant et fonctionnait bien.

En conséquence, et à la lumière des décisions de Dell et des évaluations DFC, le tribunal a jugé que le prix de transaction de 55,85 USD par action, moins les synergies de fusion estimées (fondées sur les témoignages d’experts concernant l’évaluation) de 1,90 USD par action, soit 53,95 USD par action, représentait la juste valeur des actions des requérants à la date de la fusion. 

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