L’avis rendu dans l’affaire Blueblade contre Norcraft constitue un autre cas dans lequel la Delaware Chancery Court s’est exclusivement fondée sur l’analyse DCF pour déterminer la juste valeur.

August 02, 2018

Faisant suite à l’affaire Dell[1] et DFC[2], la Delaware Court of Chancery, dans sa décision rendue dans l’affaire Blueblade Capital Opportunities LLC, et al. contre Norcraft Companies, Inc. (« Norcraft »), a fourni des indications supplémentaires sur les faits et circonstances pertinents à la prise en compte d’un prix de fusion. Le vice-chancellor Joseph R. Slights III a fourni des éclaircissements sur son analyse qui l’a conduit à n’accorder aucune importance au prix de fusion négocié dans la détermination de la juste valeur des actions de Norcraft. L’affaire concernait la fusion de Norcraft, qui fabriquait et vendait des armoires aux entreprises de construction de maisons neuves et de rénovation de maisons existantes, avec Fortune Brands Home & Security, Inc. (« Fortune ») pour un prix de fusion de 25,50 USD par action en espèces. Blueblade et ses parties affiliées étaient actionnaires de Norcraft à la date de la fusion, le 12 mai 2015.

Le vice-chancellor Slights a noté que la transaction résultait de négociations bilatérales entre Norcraft et Fortune, sans que Norcraft eût procédé à une vérification du marché préalablement à la signature. Les éléments de preuve cités dans l’avis rendu indiquent que les négociateurs de Norcraft avaient l’intention de s’appuyer sur les dispositions de sollicitation pour renforcer leur pouvoir de négociation. Cependant, les dispositions de sollicitation ont été sapées par les droits de préemption illimités de Fortune et par une période de sollicitation après la signature relativement courte de 35 jours. Cette période de sollicitation a effectivement été écourtée du fait du lancement de l’appel d’offres pendant cette période et des contrats de soutien aux offres qui prévoyaient de soumettre à l’appel d’offres la majorité des actions de Norcraft avant la fin de la période de sollicitation. Le conseiller financier de Norcraft n’a pas pu obtenir d’offres pour l’acquisition de Norcraft pendant la période de sollicitation. Compte tenu de cette procédure viciée, le vice-chancellor Slights a conclu que le prix de fusion (ajusté pour tenir compte des synergies) n’était pas un indicateur fiable de la juste valeur.

L’avis marque également un autre cas dans lequel le tribunal s’est exclusivement fondé sur une analyse de l’actualisation des flux de trésorerie (DCF) pour déterminer la juste valeur lors d’une évaluation. Après avoir déterminé que le prix de fusion n’était pas un indicateur fiable de la juste valeur, le vice-chancellor Slights, se référant à l’approbation par le tribunal de l’hypothèse d’efficience du marché, a pris en compte le cours du marché. Norcraft avait finalisé son offre publique initiale (IPO) le 13 novembre 2013 - lui donnant un historique de négociation limité et disposant d’une base d’actionnaires avant IPO qui conservait la majorité des actions en circulation - et faisait l’objet d’une couverture limitée par les analystes. Dans ces circonstances, le vice-chancellor Slights a conclu que le cours boursier n’était pas un indicateur fiable de la juste valeur. Le vice-chancellor Slights n’était pas convaincu de s’appuyer sur l’analyse de sociétés comparables ni sur l’analyse de transactions antérieures, reposant alors essentiellement sa décision sur l’analyse DCF.

Le vice-chancellor Slights a également commenté quelques aspects techniques relatifs à l’analyse DCF : un aspect concernait le taux de croissance final et deux concernaient le calcul du coût moyen pondéré du capital (WACC). Bien que toutes ces décisions fassent l’objet d’une analyse des faits et circonstances propres à chaque situation, les points suivants résument brièvement la situation dans cette affaire :

  • Tout d’abord, l’expert du requérant a estimé que les projections devraient être prolongées de cinq ans pour que le taux de croissance soit normalisé. Le vice-chancellor Slights a trouvé que l’expert du défendeur, qui avait noté que Norcraft opérait dans un secteur d’activité cyclique et que l’extension des projections de cinq années supplémentaires marquerait une croissance déraisonnable sur 12 ans sans correction, était plus convaincant.
  • Deuxièmement, l’avis du vice-chancellor Slights souligne, à l’instar d’autres décisions en matière de droits à la juste valeur, que la pondération réelle de la structure du capital, plutôt que la pondération optimale visée de la dette, devrait être prise en compte dans le calcul du WACC dans les cas où la direction n’a pas l’intention de modifier la structure du capital. 
  • Enfin, le vice-chancellor Slights a conclu que le solde de l’endettement brut, plutôt que le solde de l’endettement net de la trésorerie, devrait être utilisé pour désendetter les bêtas des sociétés sélectionnées.

Les experts des parties étaient généralement d’accord sur d’autres variables clés dans leurs analyses DCF, notamment les sélections du taux de croissance à perpétuité (3,5 %, à l’exclusion des projections étendues de l’expert du requérant), du taux de rendement sans risque, de la prime de risque des actions et de la prime selon la taille. Le vice-chancellor Slights a choisi de faire la moyenne des taux d’endettement avant impôts indiqués par les experts.

En se fondant sur le résultat de son analyse DCF, tout en considérant la variance du résultat du prix de fusion comme un « rappel à la réalité », le vice-chancellor Slights a conclu que la juste valeur des actions de Norcraft se situait à 26,16 dollars par action. Cela représentait une légère prime par rapport au cours de la transaction de 25,50 USD et une valeur comprise entre les 34,78 USD par action conclus par l’expert du requérant et les 21,90 USD par action conclus par l’expert du défendeur.


  1. Dell, Inc. contre Magnetar Global Event Driven Master Fund Ltd, 177 A.3d 1, 22 (Del. 2017)
  2. DFC Global Corp. contre Muirfield Value P ’rs, L.P., 172 A.3d 346, 388 (Del. 2017).

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