Ces questions et réponses ont été publiées dans le cadre du PitchBook 2023 Annual US PE Breakdown sponsorisé par Stout.

Récemment, PitchBook-LCD a noté que les apports en fonds propres avaient dépassé 50 %, un niveau record. Comment les sociétés de capital-investissement s’adaptent-elles tactiquement sans exercer de pression sur les rendements dans cette nouvelle réalité ?

Dans l’environnement actuel de taux d’intérêt plus élevés, les sociétés de capital-investissement ajustent leurs stratégies de portefeuille, leur orientation sectorielle, leurs structures d’investissement et leurs améliorations opérationnelles pour maintenir les niveaux de rendement. Des changements sont apportés à la répartition du capital par secteur pour se concentrer sur les secteurs à plus forte croissance offrant de meilleurs rendements ajustés au risque. Ce besoin est devenu très évident alors que de nombreux fonds de capital-investissement ont cherché à entrer dans le secteur de la santé, à s'y exposer ou à y allouer des pourcentages de capital plus importants.

Les fonds de PE élaborent des thèses d’investissement sectorielles/sous-sectorielles réfléchies en partenariat plus étroit avec des partenaires opérationnels et des spécialistes de l’industrie. La due diligence a été renforcée, en partie sous l’impulsion des prêteurs, pour mieux comprendre la dynamique du marché, les paramètres financiers et les perspectives de croissance afin d’éviter les investissements problématiques et de se montrer proactif envers les entreprises bien positionnées. Il y a eu un changement d'orientation opérationnelle et une volonté d'investir, même temporairement au détriment des marges, dans des stratégies de croissance de produits ou de services. Il est certain qu’un bouleversement du PE est à venir en raison de la rapidité de la levée de capitaux et de la hausse des valorisations observée de fin 2020 à aujourd’hui.

Quelles sont certaines des méthodes de croissance les plus novatrices que les sociétés de capital-investissement recherchent alors qu’elles cherchent à donner la priorité à une croissance opérationnelle et non multiple ?

Certains des meilleurs fonds de capital-investissement s'appuient depuis longtemps sur des stratégies opérationnelles sélectionnées que d'autres fonds reconnaissent désormais comme valables, dans un marché contraint, car elles génèrent des rendements démesurés dans n'importe quel environnement de marché. Utiliser une ingénierie financière de base et planifier des arbitrages multiples à la sortie ne constitue plus une stratégie dans une économie dotée d’un accès universel à l’information. La croissance des revenus et l’efficacité opérationnelle doivent être au centre de l'attention.

La transformation numérique (libération de la valeur de la base de données pour des flux de revenus récurrents et à marge élevée), le mentorat des dirigeants et le développement des talents, l'automatisation des processus internes, la diversification des flux de revenus, l'utilisation de regroupements/acquisitions, l'identification et la gestion des bons indicateurs de performance clés, l'optimisation de la chaîne d'approvisionnement (au-delà de « Nous avons un compte FedEx consolidé dans toutes les sociétés de notre portefeuille, ce qui nous permet d'économiser de l'argent ») et la diversification des canaux de distribution et des stratégies de vente sont toutes des stratégies de croissance solides.

La bonne nouvelle est que les acheteurs sont prêts à « payer pour la croissance », même si celle-ci réduit temporairement les marges. Il s’avère que même les plus grandes sociétés cotées en bourse ont besoin de croissance pour satisfaire les exigences de leurs investisseurs.

Quelles normes réglementaires ou industrielles clés changent pour les méthodes d’évaluation, le cas échéant ? Quelles tactiques avez-vous vu changer pour évaluer plus précisément les valorisations en cette ère de risque élevé ?

Il n’existe pas de modèle « exact » d’évaluation des fusions et acquisitions. En fin de compte, une entreprise vaut ce que le principal acheteur est prêt à payer dans le cadre d’un processus équitable et bien orchestré. Les meilleurs banquiers en fusions et acquisitions vous conseilleront, que ce soit côté vendeur ou côté acheteur, sur la base d'une évaluation réaliste de la valeur et vous fourniront des conseils sur la voie à suivre vers une valorisation exceptionnelle/à la hausse. Nous parlons tous ad nauseam des multiples d'EBITDA, au point que mon fils de 11 ans dit aux gens que mon travail consiste à parler de « EBITDA, UBITDA, ABITDA, BEBITDA ! »

La réalité est que les acheteurs d’entreprises pragmatiques se concentrent toujours sur des modèles de flux de trésorerie actualisés, et que les fonds de capital-investissement se concentrent sur des modèles de rachat par emprunt. Le coût du capital est intégré en fonction des réalités du marché. Le changement concerne la manière dont les acheteurs utilisent leur expertise unique du marché pour ajuster les prévisions cibles en fonction des stratégies spécifiques de croissance des revenus organiques et inorganiques et des efficacités/synergies opérationnelles dont ils disposent. Un bon banquier côté vente peut aider à préparer, soutenir et guider les acheteurs vers le potentiel financier maximisé spécifique de la cible. Nous constatons moins d’optimisme dans les modèles de prévision et plus de sensibilité dans l’évolution vers le haut de la fourchette de valorisation interne.

Heureusement, nous tous, les faiseurs d'affaires, continuerons à parler et à négocier en parlant de « BABITDA » à toutes les sauces, pour le plus grand plaisir de mon fils.

Sinon, comment les tactiques du PE ont-elles évolué au cours des deux dernières années par rapport à ce qui était courant dans les années 2010, et comment cela ouvre-t-il la voie au marché du PE pour le reste des années 2020 ?

Les meilleurs opérateurs du capital-investissement se concentrent sur une industrie/un secteur tout en ajoutant des ressources expertes, à la fois opérationnelles et transversales. La spécialisation industrielle est de plus en plus courante et se poursuivra à un rythme accéléré. Il existe une plus grande volonté d’investir dans la croissance pendant la période de détention, alors qu’historiquement l’accent était mis sur les économies de dépenses opérationnelles.

Certaines lignes directrices non pertinentes du comité d'investissement global (IC), comme la concentration maximale de 20 % de clients, ont cédé la place à une évaluation des risques IC spécifiques à l'industrie. En tant que banquier du secteur de la santé spécialisé dans les services pharmaceutiques et de laboratoire externalisés ainsi que dans la chaîne d'approvisionnement associée, j'ai été aux premières loges de ces changements. Pendant les 15 premières années de ma carrière, il était presque impossible d’amener le capital-investissement à investir dans des services pharmaceutiques externalisés ; il n'a jamais dépassé le seuil IC de concentration de 20 % pour un seul client.

Il s’avère que ces entreprises sont validées par le fait d’avoir un client Big Pharma, et ces clients créent une concentration par l’ampleur de leurs dépenses. Aujourd’hui, il s’agit de l’un des sous-secteurs des soins de santé les plus recherchés en termes d’investissement, car il résiste à la récession et aux pandémies et présente un potentiel de croissance exponentielle. Les budgets pharmaceutiques et gouvernementaux de recherche ne vont pas diminuer de façon significative dans un avenir proche.

Nous verrons davantage d’investissements de capital axés sur des thèses, informés par des experts et impliquant des partenaires opérationnels pendant le reste de la décennie et au-delà. Nous verrons également des associations nouvelles et différentes entre les sociétés de capital-investissement. Surveillez les fonds plus importants et bien capitalisés qui s’associent avec des fonds plus petits et experts du secteur (investisseur minoritaire). Ou encore, des fonds plus importants achètent continuellement des entreprises auprès des mêmes fonds plus petits qui ont une thèse sectorielle et un style d'investissement similaires. Les fonds plus petits réinvestiront plus fréquemment dans ces ventes pour bénéficier du levier qu'un fonds de capital-investissement partageant les mêmes idées et aux plus grandes poches peut offrir. Nous aimons tous jouer avec l’argent de la maison.

Dans une certaine mesure, les LP, ou Limited Partners, sont bien conscients que les gestionnaires émergents ou plus récents peuvent produire les rendements les plus élevés, mais étant donné la forte concurrence et la volatilité des actions cotées en bourse, il existe un potentiel de consolidation dans le secteur du capital-investissement et un mouvement vers des gestionnaires de fonds expérimentés et de plus grande taille. Que pensez-vous de cette dynamique ?

Il y a toujours une migration vers la qualité sur un marché incertain. Il y a aussi les vieux adages, pas tout à fait exacts, comme « N'investissez jamais au-delà du fonds II, parce que les General Partners ne sont pas si affamés que ça » ou, mon préféré, « N'investissez pas dans un fonds dirigé par des General Partners qui possèdent un avion privé ou un vignoble ». Il existe des fonds de grande qualité et bien diversifiés où la théorie du portefeuille et la loi des grands nombres garantissent des rendements stables et attrayants.

Cela dit, les LP comprennent la dynamique selon laquelle les fonds de taille moyenne génèrent d'excellents rendements, souvent tirés par des partenaires issus de fonds plus importants. Cela se résume à une connaissance approfondie du domaine/du marché, une expertise opérationnelle spécifique et une spécialisation. Les fonds mus par cet état d’esprit bénéficieront d’une longévité et de rendements solides, quelle que soit leur durée de mandat.

Il existe des fonds dédiés uniquement aux soins de santé, d’une taille d’environ 2 milliards de dollars, toujours fermement ancrés dans les PME. Les quelques fonds dédiés à la santé qui atteignent ce niveau continueront à connaître de forts afflux en raison de leur concentration, de leurs connaissances, de leur créativité et de leur flexibilité. De nombreux fonds des PME caractérisés par une diversité sectorielle sont également des spécialistes au sein de leur secteur. Ces fonds « plus petits » et plus agiles, peuvent avoir un fort impact sur les sociétés en portefeuille, car ils offrent l'expertise et le soutien d'un grand fonds et sont prêts à « retrousser les manches ». De plus, cela ne fait jamais de mal d’être le premier investisseur institutionnel.

Si vous êtes compétent dans un secteur, que vous soyez un fonds conservateur ou axé sur la croissance, vous saurez comment entrer et sortir d'une société et vous reconnaîtrez le diamant brut lorsqu'il sera devant vous.