Il 9 febbraio 2022, la Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti ha proposto nuove regole ai sensi dell'Investment Advisers Act del 1940. Scopo della SEC è fornire una maggiore trasparenza agli investitori in merito ai fondi privati, al costo dell'investimento in detti fondi e al loro rendimento. Sono emersi due temi di particolare interesse per la comunità degli esperti in valutazione: 1) il requisito proposto per il consulente che si occupa degli investimenti, ovvero ottenere una fairness opinion in relazione a determinate operazioni secondarie guidate da consulenti e 2) il requisito alternativo per i consulenti, ovvero ottenere una valutazione di terza parte sulle operazioni secondarie guidate da consulenti, in luogo di una fairness opinion.

Requisito per la fairness opinion

La norma proposta dalla SEC recita: "Proponiamo che i consulenti siano tenuti a ottenere un'opinione di congruità in relazione a determinate operazioni secondarie guidate da consulenti, cioè quelle operazioni in cui un consulente offre agli investitori di determinati fondi la possibilità di vendere i propri interessi nel fondo privato o di scambiarli con nuovi interessi in un altro veicolo consigliato dal consulente."¹

Questa norma avrebbe lo scopo di fornire uno strumento di controllo contro i conflitti di interesse che potrebbero sorgere nell'ambito di tali operazioni secondarie guidate da consulenti. A causa della struttura di tali operazioni, in cui gli investitori possono scambiare interessi in un fondo privato con nuovi interessi in un altro veicolo consigliato dallo stesso consulente, una fairness opinion può aiutare a proteggere gli investitori fornendo un ulteriore livello di revisione e riducendo la probabilità che l'attività sia negoziata a un prezzo che differisce significativamente dal suo valore di mercato.

In queste circostanze, incaricare un consulente finanziario indipendente di eseguire un'opinione di congruità costituisce già una best practice per molti consulenti di investimento; la SEC propone di farla diventare un requisito formale. Attualmente, infatti, non esiste tale obbligo, quindi le operazioni secondarie guidate da consulenti possono essere completate senza una previa fairness opinion. La norma proposta rappresenterebbe uno sviluppo significativo, visto che a oggi le circostanze che richiedono un'opinione di congruità, ai sensi delle leggi federali o statali, sono pochissime.

La SEC aspetta ora dei commenti sui regolamenti proposti, che possono essere inviati entro il 25 aprile 2022. Alcune delle domande poste alla comunità degli investitori includono quanto segue:

• Alcune operazioni guidate da consulenti dovrebbero essere esentate dalla norma proposta? Ad esempio, qualora il consulente gestisca una procedura di vendita competitiva per una o più attività che viene completata allo stesso prezzo della vendita secondaria, dovrebbe comunque essere tenuto a ottenere un'opinione di congruità?
• Esistono altri tipi di operazioni per le quali i consulenti di fondi privati dovrebbero essere tenuti a ottenere una fairness opinion? Ad esempio, in caso di operazione "cross-fund", quando un'attività viene venduta tra due diversi fondi privati (esistenti) gestiti dallo stesso consulente, dovrebbe essere obbligatorio ottenere una fairness opinion?
• La norma dovrebbe dare ai consulenti per gli investimenti la possibilità di scegliere tra fairness opinion o valutazione di terze parti? Perché o perché no? Quali sono i vantaggi e gli svantaggi di una valutazione di terze parti rispetto a una fairness opinion e viceversa?

Opinioni valutative e pareri di congruità

La norma proposta dalla SEC afferma inoltre: "La Commissione potrebbe prendere in considerazione la possibilità di richiedere ai consulenti di ottenere una valutazione di terze parti, anziché un parere di congruità, in relazione a determinate operazioni secondarie guidate da consulenti. Riteniamo che le valutazioni di terze parti richiederebbero una maggiore diligenza dell'operazione proposta, rispetto alle revisioni sull'ottenimento di una fairness opinion e che, pertanto, potrebbero fornire agli investitori garanzie ancora maggiori che i termini dell'operazione siano a favore dei loro interessi. Tuttavia, pensiamo che una valutazione di terze parti potrebbe essere più costosa. Se tali costi fossero trasferiti ai partecipanti alle operazioni, le stesse sarebbero meno attraenti per gli investitori interessati a un mezzo per ottenere liquidità".²

La norma proposta parla quindi della possibilità di richiedere ai consulenti di ottenere una valutazione di terze parti, anziché un parere di congruità, in relazione a determinate operazioni secondarie guidate da consulenti. In merito a questa alternativa, tuttavia, la SEC ritiene che una valutazione di terze parti implicherebbe una maggiore diligenza e, conseguentemente, maggiori costi rispetto a una fairness opinion.

Non è chiaro cosa abbia spinto la SEC a pensare che una valutazione sia più costosa di un parere di congruità, ma è nostra opinione che questa dichiarazione sia errata. L'opinione di congruenza riassume un'analisi che indica se alcuni elementi finanziari di un'operazione, come il prezzo, sono equi dal punto di vista finanziario e in relazione a uno specifico elemento. In pratica, la fairness opinion deriva dall'analisi valutativa, rispetto alla quale fa un ulteriore passo in avanti, confrontando la valutazione con il prezzo pagato nell'operazione. L'opinione valutativa corrisponde all'analisi della volontà di ipotetici acquirenti e venditori, mentre l'opinione di congruità riguarda una specifica operazione proposta. Di conseguenza, fornire un parere di congruità è più complicato e più rischioso per il professionista che fornisce il parere ed è quindi più costoso.

La SEC afferma che se i costi della valutazione di un'operazione secondaria guidata da un consulente fossero trasferiti agli investitori, ciò potrebbe influire negativamente sulla liquidità degli investimenti. La SEC sta lavorando alla proposta di nuove regole progettate per migliorare la protezione degli investitori. È tuttavia impegnata a evitare di creare regole che compromettano il mercato degli investimenti imponendo costi significativi ai partecipanti.

In quanto regole proposte, queste modifiche normative non sono definitive, ma forniscono informazioni sulle priorità della SEC, ovvero promuovere una maggiore trasparenza negli investimenti in fondi privati.

1. “Private Fund Advisers; Documentation of Registered Investment Adviser Compliance Reviews,” U.S. Securities and Exchange Commission, norma proposta, dossier n. S7-03-22, 9 febbraio 2022, pag. 121.
2. “Private Fund Advisers; Documentation of Registered Investment Adviser Compliance Reviews,” U.S. Securities and Exchange Commission, norma proposta, dossier n. S7-03-22, 9 febbraio 2022, pag. 277.