2022 年 2 月 9 日，美国证券交易委员会 (SEC) 根据 1940 年的《投资顾问法》提出了新的规则。SEC 这样做的目的是向投资者提供有关私募基金、投资这些基金的成本及其表现的更大透明度。估值机构群体特别感兴趣的两个主题出现了：1) 建议要求投资顾问获得与某些顾问主导的二级交易有关的公允性意见，以及 2) 替代要求顾问获得与顾问主导的二级交易有关的第三方估值，而不是公允性意见。

对公平意见的要求

SEC 提议的规则规定，“我们提议要求顾问在某些顾问主导的二级交易中获得公平意见，在这些交易中，顾问向基金投资者提供出售其在私募基金中的权益的选项，或者用这些权益交换顾问建议的另一工具中的新权益。”¹

这一提议的规则旨在防止顾问主导的二级交易中可能出现的利益冲突。由于上述交易的结构，投资者可能会将私人基金的利益交换为同一顾问建议的另一工具的新利益，公平意见可以通过提供额外的审查层来帮助保护投资者，并降低以明显不同于其公允市场价值的价格进行交易的可能性。

对于许多投资顾问来说，在这种情况下聘请独立的财务顾问来执行公平意见已经是一种最佳做法，SEC 正计划将这种做法正式化为一项要求。然而，由于目前没有这种义务，顾问主导的二级交易可能在没有获得公平意见的情况下完成。在这方面，提议的规则将是一个重要的发展，因为目前很少有情况（在联邦或州一级）触发获得公平意见的要求。

美国证券交易委员会目前正在征求对拟议法规的意见，意见将于 2022 年 4 月 25 日提交。他们向投资界寻求反馈的一些问题包括：

• 某些顾问主导的交易是否应被排除在拟议的规则之外？例如，如果顾问对正在出售的业务或资产进行竞争性出售，最终导致二次出售的完成价格，是否仍应要求顾问获得公平意见？
• 对于其他类型的交易，是否应该要求私募基金顾问获得公平意见？例如，在“交叉基金”交易中，一项业务在顾问管理的两个不同（现有）私人基金之间出售，公平意见是否应该是强制性的？
• 该规则是否应给予投资顾问获得公平意见或第三方估值的选择？为什么或为什么不？与公平意见相比，第三方评估的优势和劣势是什么，反之亦然？

估值意见和公允性意见

SEC 提议的规则还规定，“委员会可以考虑要求顾问在某些顾问主导的二级交易中获得第三方估值，而不是公平意见。我们认为，这些第三方估值可能会比为获得公平意见而进行的审查更涉及提议交易的尽职调查，因此，要求这些估值可以向投资者提供更大的保证，即交易条款对他们的利益是公平的。但是，我们认为获得第三方估值的成本可能会高得多。如果这些成本可以转嫁到这些交易的参与者身上，那么作为获得流动性的一种手段，它们对投资者的吸引力可能会降低。”²

因此，提议的规则讨论了要求顾问获得与顾问主导的二级交易相关的第三方估值，而不是获得公平意见的可能性。然而，在美国证券交易委员会对这一替代方案的讨论中，美国证券交易委员会表示，他们认为获得第三方估值可能需要更多的努力，因此比公平意见的成本更高。

尚不清楚 SEC 是如何得出估值比公平意见更昂贵的观点的，但我们认为这种说法是被误导的。公平意见总结了一项分析，该分析表明从财务角度来看，交易中的某些财务要素（如价格）对特定组成部分是否公平。在实践中，公平意见来源于基础估值分析，然后进一步将估值与交易中支付的价格进行比较。估值意见是一种假设的买方意愿/卖方意愿分析，而公平意见是针对具体的拟议交易。因此，对于提供公正意见的专业人士来说，提供公正意见是一项更复杂、风险更大的工作，因此也是一项更昂贵的提议。

SEC 提到，如果在顾问主导的二级交易中获得估值的成本被转嫁给投资者，可能会对投资的流动性产生负面影响。美国证券交易委员会正在努力提出新的规则，旨在加强对投资者的保护。然而，人们努力避免通过向参与者强加巨大成本来创建从根本上损害这些投资市场的规则。

作为提议的规则，这些监管变化不是最终的，但它们让人们深入了解 SEC 在促进私募基金投资透明度方面的优先事项。

1. “私募基金顾问；注册投资顾问合规审查文件，”美国证券交易委员会，拟议规则，文件编号 S7-03-22，2022 年 2 月 9 日，页面121.
2. “私募基金顾问；注册投资顾问合规审查文件，”美国证券交易委员会，拟议规则，文件编号 S7-03-22，2022 年 2 月 9 日，页面277.