Le 9 février 2022, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a proposé de nouvelles règles en vertu de l'Investment Advisers Act de 1940. La SEC l'a fait dans le but d'offrir une plus grande transparence aux investisseurs concernant les fonds privés, les coûts d'investissement dans lesdits fonds et leurs performances. Deux thèmes d'intérêt pour la communauté des évaluateurs ont émergé : 1) la proposition d'obliger le conseiller en placement à obtenir une attestation d'équité dans le cadre de certaines transactions secondaires dirigées par un conseiller et 2) l'exigence alternative que les conseillers obtiennent une évaluation par un tiers dans le cadre d'opérations secondaires dirigées par un conseiller, au lieu d'une attestation d'équité.

Exigence d'attestation d'équité

La règle proposée par la SEC stipule : « Nous proposons d'exiger du conseiller qu'il obtienne une attestation d'équité dans le cadre de certaines transactions secondaires menées par un conseiller lorsqu'un conseiller offre aux investisseurs du fonds la possibilité de vendre leurs intérêts dans le fonds privé ou de les échanger contre de nouveaux intérêts dans un autre véhicule conseillé par le conseiller. »¹

Cette proposition de règle vise à fournir un contrôle sur les conflits d'intérêts qui pourraient survenir dans ces transactions secondaires menées par des conseillers. En raison de la structure desdites transactions, où les investisseurs peuvent échanger des participations dans un fonds privé contre de nouvelles participations dans un autre véhicule conseillé par le même conseiller, une attestation d'équité permettrait de protéger les investisseurs en imposant un niveau supplémentaire d'examen et en réduisant la probabilité que l'entreprise soit négociée à un prix qui diffère sensiblement de sa juste valeur marchande.

Engager un conseiller financier indépendant pour effectuer une attestation d'équité dans ce scénario est déjà une pratique exemplaire adoptée par de nombreux conseillers en placement, et la SEC propose de formaliser une telle pratique sous la forme d'une exigence. Comme il n'y a pas d'obligation de ce type à l'heure actuelle, une transaction secondaire menée par un conseiller peut être réalisée sans obtenir une attestation d'équité. La règle proposée serait une évolution importante à cet égard, car il existe actuellement très peu de scénarios (au niveau fédéral ou étatique) qui déclenchent l'obligation d'obtenir une attestation d'équité.

La SEC demande actuellement que la communauté soumette des commentaires sur le projet de réglementation, ces commentaires étant attendus le 25 avril 2022. Voici une partie des questions auxquelles les investisseurs doivent répondre :

• Certaines transactions dirigées par un conseiller devraient-elles être exemptées de la règle proposée ? Par exemple, si le conseiller mène un processus de vente concurrentiel pour l'entreprise ou les actifs vendus, qui aboutit finalement au prix auquel la vente secondaire est conclue, le conseiller doit-il être toujours tenu d'obtenir une attestation d'équité ?
• Existe-t-il d'autres types de transactions pour lesquelles les conseillers en fonds privés devraient être tenus d'obtenir une attestation d'équité ? Par exemple, une attestation d'équité doit-elle être obligatoire dans le cadre d'une opération « cross-funds », par laquelle une entreprise est vendue entre deux fonds privés différents (existants) que le conseiller gère ?
• La règle devrait-elle donner aux conseillers en placement la possibilité d'obtenir soit une attestation d'équité, soit une évaluation par un tiers ? Pourquoi (ou pourquoi pas) ? Quels sont les avantages et les inconvénients d'une évaluation par un tiers par rapport à une attestation d'équité, et inversement ?

Opinions sur l'évaluation et attestations d’équité

La règle proposée par la SEC stipule également : « La Commission pourrait envisager d'exiger des conseillers qu'ils obtiennent une évaluation par un tiers dans le cadre de certaines transactions secondaires menées par des conseillers, au lieu d'une attestation d'équité. Nous estimons que ces évaluations par des tiers impliqueraient probablement une plus grande diligence de la transaction proposée que les examens effectués dans le cadre de l'obtention d'une attestation d'équité, et par conséquent, exiger ces évaluations pourrait fournir aux investisseurs l'assurance encore plus grande que les conditions de la transaction sont équitables pour leurs intérêts. Cependant, nous estimons que l'obtention d'une évaluation par un tiers serait probablement beaucoup plus coûteuse à obtenir. Si ces coûts pouvaient être répercutés sur les participants à ces transactions, cela pourrait les rendre moins attrayantes pour les investisseurs qui cherchent à obtenir des liquidités. »²

En conséquence, la règle proposée stipule que la Commission pourrait envisager d'exiger des conseillers qu'ils obtiennent une évaluation par un tiers dans le cadre de certaines transactions secondaires, au lieu d'une attestation d'équité. Cependant, dans la discussion de la SEC sur cette alternative, la SEC déclare qu'elle pense que l'obtention d'une évaluation par un tiers impliquerait probablement plus de diligence et serait donc plus coûteuse qu'une attestation d'équité.

On ne sait pas comment la SEC est arrivée à la conclusion qu'une évaluation serait plus coûteuse qu'une attestation d'équité, mais nous estimons que cette déclaration est erronée. Une attestation d'équité est une analyse sommaire qui indique si certains éléments financiers d'une transaction, tels que le prix, sont équitables pour une composante spécifique d'un point de vue financier. En pratique, une attestation d'équité découle d'une analyse d'évaluation sous-jacente, puis va plus loin en comparant l'évaluation au prix payé dans le cadre de la transaction. Une opinion d'évaluation est une analyse hypothétique de l'acheteur/du vendeur consentant, tandis qu'une attestation d'équité porte sur une transaction proposée spécifique. Par conséquent, la fourniture d'une attestation d'équité est une entreprise plus compliquée et plus risquée pour le professionnel fournissant l'opinion et est donc une proposition plus coûteuse.

La SEC mentionne que si les coûts d'obtention d'une évaluation dans le cadre d'une transaction secondaire menée par un conseiller étaient répercutés sur les investisseurs, cela pourrait affecter négativement la liquidité des investissements. La SEC travaille à proposer de nouvelles règles conçues pour améliorer la protection des investisseurs. Cependant, elle s'efforce d'éviter de créer des règles qui nuisent fondamentalement au marché de ces investissements en imposant des coûts importants aux participants.

En tant que règles proposées, ces modifications réglementaires ne sont pas définitives, mais elles donnent un aperçu des priorités de la SEC pour la promotion d'une plus grande transparence dans l'investissement des fonds privés.

1. « Private Fund Advisers ; documentation of Registered Investment Adviser Compliance Reviews », États-Unis Securities and Exchange Commission, règle proposée, dossier n° S7-03-22, 9 février 2022, p. 121.
2. « Private Fund Advisers ; documentation of Registered Investment Adviser Compliance Reviews », États-Unis Securities and Exchange Commission, règle proposée, dossier n° S7-03-22, 9 février 2022, p. 277.