Am 9. Februar 2022 schlug die United States Securities and Exchange Commission (SEC) neue Vorschriften im Rahmen des Investment Advisers Act von 1940 vor. Die SEC hat dies mit dem Ziel getan, den Anlegern mehr Transparenz in Bezug auf private Fonds, die Kosten für Investitionen in diese Fonds und deren Wertentwicklung zu verschaffen. Hierbei sind für die Bewertungs-Community zwei Themen von besonderem Interesse: 1) Eine geplante Auflage für den Anlageberater, eine Stellungnahme zur Angemessenheit in Verbindung mit bestimmten beratergeführten Sekundärtransaktionen einzuholen, und 2) eine alternative Auflage für Berater, eine Bewertung von Dritten in Verbindung mit beratergeführten Sekundärtransaktionen anstelle einer Stellungnahme zur Angemessenheit einzuholen.

Stellungnahme zur Angemessenheit als Auflage

In dem Vorschlag der SEC heißt es: „Wir schlagen vor, von einem Berater die Einholung einer Stellungnahme zur Angemessenheit in Verbindung mit bestimmten beratergeführten Sekundärtransaktionen zu verlangen, bei denen ein Berater Fondsanlegern die Möglichkeit bietet, ihre Anteile an dem privaten Fonds zu verkaufen oder sie gegen neue Anteile an einem anderen vom Berater empfohlenen Vehikel einzutauschen.“¹

Die geplante Regelung soll Interessenkonflikten vorbeugen, die bei diesen von Beratern durchgeführten Sekundärtransaktionen auftreten können. Aufgrund der Struktur dieser Transaktionen, bei denen die Anleger möglicherweise Anteile an einem privaten Fonds gegen neue Anteile an einem anderen, vom selben Berater empfohlenen Vehikel tauschen, kann eine Stellungnahme zur Angemessenheit zum Schutz der Anleger beitragen, indem sie eine zusätzliche Kontrollebene bietet und die Wahrscheinlichkeit verringert, dass das Geschäft zu einem Preis abgewickelt wird, der erheblich von seinem Verkehrswert abweicht.

Die Beauftragung eines unabhängigen Finanzberaters mit der Erstellung einer Stellungnahme zur Angemessenheit in diesem Szenario ist bei vielen Anlageberatern bereits eine bewährte Praxis, und die SEC schlägt vor, eine solche Praxis als Auflage zu formalisieren. Da es derzeit jedoch keine solche Verpflichtung gibt, kann eine von einem Berater durchgeführte Sekundärtransaktion ohne Stellungnahme zur Angemessenheit abgeschlossen werden. Die geplante Regelung wäre in dieser Hinsicht eine bedeutende Weiterentwicklung, da es derzeit nur sehr wenige Szenarien (auf nationaler oder einzelstaatlicher Ebene) gibt, die die Einholung einer Stellungnahme zur Angemessenheit vorschreiben.

Die SEC bittet derzeit um Stellungnahmen zu den geplanten Regelungen, die bis zum 25. April 2022 eingereicht werden können. Die SEC bittet die Anlegergemeinschaft unter anderem um Rückmeldungen zu folgenden Fragen:

• Sollten bestimmte von Beratern durchgeführte Transaktionen von der vorgeschlagenen Regelung ausgenommen werden? Wenn der Berater beispielsweise einen wettbewerbsorientierten Verkaufsprozess für das zu veräußernde Geschäft oder die zu veräußernden Vermögenswerte durchführt, der schließlich zu dem Preis führt, zu dem der Sekundärverkauf abgeschlossen wird, sollte der Berater dann immer noch verpflichtet sein, eine Stellungnahme zur Angemessenheit einzuholen?
• Gibt es noch andere Arten von Transaktionen, für die Berater von Privatfonds verpflichtet werden sollten, eine Stellungnahme zur Angemessenheit einzuholen? Sollte beispielsweise eine Stellungnahme zur Angemessenheit im Zusammenhang mit einer „fondsübergreifenden“ Transaktion obligatorisch sein, bei der ein Unternehmen zwischen zwei verschiedenen (bestehenden) privaten Fonds, die der Berater verwaltet, verkauft wird?
• Sollte die Vorschrift den Anlageberatern die Möglichkeit geben, entweder eine Stellungnahme zur Angemessenheit oder eine Bewertung durch Dritte einzuholen? Warum oder warum nicht? Was sind die Vor- und Nachteile einer Bewertung durch Dritte im Vergleich zu einer Stellungnahme zur Angemessenheit und umgekehrt?

Stellungnahmen zur Bewertung und Angemessenheit

In dem SEC-Regelungsvorschlag heißt es außerdem: „Die Kommission könnte in Erwägung ziehen, von den Beratern zu verlangen, dass sie im Zusammenhang mit bestimmten beratergeführten Sekundärtransaktionen anstelle einer Stellungnahme zur Angemessenheit eine Bewertung durch einen Dritten einholen. Wir sind der Ansicht, dass diese Bewertungen durch Dritte wahrscheinlich eine größere Sorgfalt bei der vorgeschlagenen Transaktion erfordern würden als die Prüfungen, die im Zusammenhang mit der Einholung einer Stellungnahme zur Angemessenheit durchgeführt werden, und daher könnte die Forderung nach diesen Bewertungen den Anlegern eine noch größere Sicherheit geben, dass die Bedingungen der Transaktion ihren Interessen gerecht werden. Wir sind jedoch der Ansicht, dass die Einholung einer Bewertung durch Dritte wahrscheinlich wesentlich kostspieliger wäre. Sollten diese Kosten an die an diesen Transaktionen Beteiligten weitergegeben werden können, könnten sie für die Anleger als Mittel zur Liquiditätsbeschaffung weniger attraktiv werden.“²

Dementsprechend wird in der geplanten Vorschrift die Möglichkeit erörtert, von den Beratern zu verlangen, dass sie im Zusammenhang mit beratergeführten Sekundärtransaktionen anstelle einer Stellungnahme zur Angemessenheit eine Bewertung durch einen Dritten einholen. In der Erörterung dieser Alternative durch die SEC heißt es jedoch, dass die Einholung einer Bewertung durch einen Dritten wahrscheinlich mehr Sorgfalt erfordern würde und daher kostspieliger wäre als eine Stellungnahme zur Angemessenheit.

Es ist nicht klar, wie die SEC zu der Auffassung gelangt ist, dass eine Bewertung kostspieliger ist als eine Stellungnahme zur Angemessenheit, aber wir sind der Ansicht, dass diese Aussage unzutreffend ist. Eine Stellungnahme zur Angemessenheit fasst eine Analyse zusammen, die angibt, ob bestimmte finanzielle Elemente einer Transaktion, wie z. B. der Preis, aus finanzieller Sicht für eine bestimmte Komponente angemessen sind. In der Praxis wird eine Stellungnahme zur Angemessenheit von einer zugrunde liegenden Bewertungsanalyse abgeleitet und geht dann einen Schritt weiter, indem die Bewertung mit dem in der Transaktion gezahlten Preis verglichen wird. Bei einem Bewertungsstellungnahme handelt es sich um eine hypothetische Analyse der Kauf- und Verkaufsbereitschaft, wohingegen eine Stellungnahme zur Angemessenheit sich mit einer konkreten geplanten Transaktion befasst. Infolgedessen ist die Erstellung einer Stellungnahme zur Angemessenheit ein komplizierteres und risikoreicheres Unterfangen für den Sachverständigen, der die Stellungnahme abgibt, und daher auch teurer.

Die SEC weist darauf hin, dass es sich negativ auf die Liquidität der Anlagen auswirken könnte, wenn die Kosten für eine Bewertung in einer von einem Berater durchgeführten Sekundärtransaktion an die Anleger weitergegeben würden. Die SEC arbeitet daran, neue Vorschriften vorzuschlagen, die den Schutz der Anleger verbessern sollen. Man ist jedoch bestrebt, Vorschriften zu vermeiden, die den Markt für diese Investitionen grundlegend beeinträchtigen, indem den Teilnehmern erhebliche Kosten auferlegt werden.

Als Regelungsvorschläge sind diese Änderungen noch nicht endgültig, aber sie geben einen Einblick in die Prioritäten der SEC bei der Förderung von mehr Transparenz bei privaten Fondsinvestitionen.

1. „Private Fund Advisers; Documentation of Registered Investment Adviser Compliance Reviews“, U.S. Securities and Exchange Commission, Regelungsvorschlag, Aktenzeichen S7-03-22, 9. Februar 2022, S. 121.
2. „Private Fund Advisers; Documentation of Registered Investment Adviser Compliance Reviews“, U.S. Securities and Exchange Commission, Regelungsvorschlag, Aktenzeichen S7-03-22, 9. Februar 2022, S. 277.