Ces dernières années, les investisseurs ont nourri des attentes supérieures en matière de transparence concernant la manière dont la valeur des actifs est mesurée et consignée.

March 09, 2018

Cet article a été publié à l’origine dans le bulletin d’information Marcum LLP Private Investment Forum - Hiver 2018.

Le passage à la déclaration des composantes des états financiers à la valeur actuelle plutôt qu’au coût remonte au début des années 1960 et à la publication de l’étude Research Study No. 3, qui remettait en question la validité de l’utilisation du coût historique pour refléter la valeur. La question était certes sujet à controverse, mais elle a continué d’être examinée et développée, le Financial Accounting Standards Board (FASB) revenant plusieurs fois sur le sujet. La publication en 2006 de la déclaration Statement No. 157, désormais connue sous le nom d’ASC Topic 820, « Fair Value Measurement » (Mesure de la juste valeur), par le FASB, a défini la « juste valeur », fourni un cadre pour l’évaluation de la juste valeur et établi une hiérarchie des actifs sur la base des données utilisées pour estimer la juste valeur. Dans la hiérarchie, les actifs alternatifs répondent à la définition des actifs de niveau 3 - actifs pour lesquels les prix cotés d’actifs identiques ou similaires ne sont pas disponibles et pour lesquels des données non observables nécessitant des hypothèses subjectives sont nécessaires à leur évaluation.

Paysage actuel de l’évaluation

Ces dernières années, les investisseurs ont nourri des attentes supérieures en matière de transparence concernant la manière dont la valeur des actifs est mesurée et consignée. Cette évolution s’est accompagnée d’une surveillance accrue par les organismes de réglementation, notamment la Securities and Exchange Commission (SEC), les autorités de réglementation cherchant à protéger les intérêts des investisseurs, en particulier en raison de l’expansion des activités d’investisseurs de détail. Ainsi, dans le monde de la gestion d’actifs, des processus et des protocoles d’évaluation ont été développés pour répondre à ces attentes.

Dans de nombreuses grandes sociétés de gestion de placements, la gouvernance de l’évaluation est confiée à un comité d’évaluation. Ce comité d’évaluation est chargé d’élaborer un processus interne formel qui doit ensuite être respecté à la lettre. On s’appuie sur le comité d’évaluation pour conclure et valider des évaluations, notamment les évaluations d’actifs non liquides (qui correspondent à la définition des actifs de niveau 3 de l’ASC Topic 820), et on fait souvent appel à un tiers indépendant pour aider à effectuer ces évaluations à la juste valeur.

Qu’un comité d’évaluation soit en place ou non, le recours à un prestataire tiers de services d’évaluation offre plusieurs avantages, notamment une indication claire pour les investisseurs de l’indépendance en matière d’évaluation et du respect des meilleures pratiques, la libération du personnel en charge de la gestion des investissements qui peut se concentrer sur ses tâches principales, une probabilité élevée que les méthodes d’évaluation utilisées soient les plus appropriées, et un processus d’audit d’évaluation moins laborieux et litigieux. Cependant, les gestionnaires de placements peuvent avoir une vision de la valeur très différente de celle requise par les déclarations à la juste valeur.

Question de la détermination de la juste valeur

La juste valeur est définie dans l’ASC Topic 820 comme le prix qui serait perçu à la vente d’un actif ou payé pour le transfert d’un passif lors d’une transaction normale entre des intervenants du marché à la date d’évaluation. Ainsi, la définition de la juste valeur est basée sur la notion de « prix de sortie », et ce prix de sortie est déterminé à la date d’évaluation pertinente. Pour un investisseur dans un actif alternatif illiquide, il est rationnel de considérer la valeur d’un investissement sur la base de sa meilleure estimation du prix auquel l’actif pourrait être vendu. Du point de vue de l’investisseur, cette vente ne peut être envisagée avant plusieurs années; il peut y avoir un ralentissement temporaire du secteur d’activité concerné ou peut-être que la société en question met en œuvre des initiatives à long terme et l’investisseur espère que celles-ci augmenteront significativement la valeur de la société. Cette perception de la valeur selon l’investisseur peut être différente de la perspective conforme à la définition de la juste valeur.

La valeur de l’investissement reflète toute valeur associée à la propriété et est unique pour chaque investisseur. La juste valeur est la valeur indépendamment de la propriété individuelle ; c’est-à-dire la valeur pour un acteur général du marché. Comment alors concilier la perception de la valeur selon l’investisseur et la définition de la juste valeur à suivre lors de la consignation des valeurs des actifs ?

Les différentes perceptions de la valeur peuvent commencer au début du cycle de vie d’un investissement. Il est assez courant pour un gestionnaire de placements que l’opération à laquelle il a participé fût une « excellente affaire » et que le prix payé pour l’actif en question ne soit donc pas à la valeur marchande. En effet, étant donné les différents attributs uniques d’un gestionnaire et de son entreprise, qui peuvent inclure une expertise et une expérience particulières dans des situations de redressement dans un secteur spécifique ou dans le développement d’une valeur synergique en combinant des actifs particuliers, le gestionnaire peut avoir raison de penser qu’il a une opportunité d’obtenir un rendement supérieur aux taux de rendement habituels du secteur. Toutefois, en supposant que l’achat de l’actif ait été effectué à la suite d’une transaction concurrentielle et/ou que le vendeur de l’actif soit un intervenant rationnel du marché, le prix d’entrée d’un actif peut normalement être considéré reflétant la juste valeur. La stabilité générale du marché au cours des dernières années a conduit à la réduction des perceptions radicalement différentes de la valeur pour les différentes parties.

Le secteur énergétique a toutefois fourni quelques exemples intéressants des difficultés rencontrées pour parvenir à des conclusions sur la juste valeur qui semblent raisonnables pour tous. Consécutivement à la chute des cours du pétrole en 2015 et 2016 et à une première vague de cession d’actifs, les fusions et acquisitions relatives à certains actifs énergétiques ont diminué et l’activité sur le marché reflétait principalement des transactions impliquant des vendeurs en difficulté financière. Lorsque des investisseurs plus stables sur le plan financier ont commencé à faire preuve d’un optimisme prudent quant à la reprise du secteur de l’énergie, ils ont commencé à acquérir plus volontiers des actifs susceptibles de générer des bénéfices, même si cela n’était pas possible à ce moment-là. Quelle est la bonne façon de considérer la valeur, par exemple, d’une entreprise de forage utilisant un groupe de plates-formes de forage, qui était précédemment évaluée à 100 millions de dollars et qui retrouvera probablement une valeur de 100 millions de dollars lorsque le cycle du secteur deviendra plus positif, mais qui en ce moment ne pouvait être vendue que pour la moitié de ce montant ? Cela touche un aspect délicat de la juste valeur et la manière correcte de considérer les actifs qui n’ont pas actuellement un marché pleinement opérationnel.

Certains commentateurs, y compris Steve Forbes, président de Forbes Media (éditeur du magazine éponyme), ont estimé que les informations financières à la juste valeur constituaient la raison principale de la crise financière de 2008. La comptabilité à la valeur de marché a entraîné la chute des prix de certains actifs à des niveaux bas irréalistes en reflétant un dysfonctionnement du marché. Pourquoi les groupes de prêts hypothécaires et d’autres types de dettes devraient-ils être déclarés à des valeurs radicalement plus basses alors que la grande majorité des prêts sous-jacents continuaient d’être performants ? Le FASB a publié un document de travail à la fin de 2008, peu après que les marchés de la dette eurent cessé de fonctionner correctement, soulignant que les prix des ventes forcées ou en situation de difficulté d’actifs non liquides ne devaient pas nécessairement être utilisés pour refléter la juste valeur. De même, le scénario de la société de forage décrit ci-dessus peut faire valoir que l’absence d’un marché actuellement actif ne signifie pas que la juste valeur de l’actif est le prix qui serait perçu sur un marché défini par des vendeurs réticents et en difficulté. Un gestionnaire de placements serait naturellement insatisfait d’une conclusion à la juste valeur qui ne prendrait en compte qu’un tel marché. Il est clair que l’analyse de la juste valeur ultime dans un tel scénario nécessite un examen minutieux.

Bien qu’il n’existe pas de solution normative pour rationaliser les différences entre la juste valeur et les perceptions des gestionnaires de placements, la communication entre le fournisseur de l’évaluation et le gestionnaire de placements est absolument essentielle. Pour les grandes entreprises, les travaux d’un comité d’évaluation et de ses conseillers tiers peuvent être utiles pour établir un lien entre ces points de vue. Les gestionnaires de placements jouent souvent encore un rôle actif dans l’évaluation de leurs actifs, mais ils sont exclus de toute conclusion de l’évaluation finale, dont la responsabilité incombe au comité d’évaluation. Cette structure peut réduire les disparités entre les perceptions de la valeur.

Cependant, les petits gestionnaires peuvent manquer de ressources pour développer une telle structure. Pour un gestionnaire de placements ayant une expérience moindre en matière de détermination de la juste valeur, une explication des paramètres de la juste valeur au début du processus d’évaluation peut être nécessaire. Un dialogue clair sur les différences entre la valeur pour les investisseurs et la juste valeur est essentiel. L’argument « Nous ne vendrons jamais cet actif pour ce prix » peut être opposé à la question suivante : « Investiriez-vous dans cet actif aujourd’hui au même prix que vous l’avez payé il y a 18 mois ? ». Si un investissement est sous-performant, il existe un risque inhérent de redressement potentiel à l’avenir. L’investisseur existant a souvent plus de patience pour attendre un redressement et est plus familiarisé avec l’investissement qu’un acheteur potentiel. Un acheteur potentiel est peu susceptible de payer pour les bénéfices d’un redressement potentiel compte tenu du risque.

Comprendre la juste valeur de tous les côtés

Les informations financières à la juste valeur sont devenues une réalité et les investisseurs souhaitent de plus en plus que les actifs dans lesquels ils investissent fassent l’objet d’évaluations par des tiers. Qu’un fournisseur d’évaluation tiers soit impliqué ou non, il est essentiel que la perception de la juste valeur et la perspective du gestionnaire de placements soient bien comprises des deux côtés. Un processus d’évaluation incluant une interaction entre le gestionnaire de placements et le prestataire de l’évaluation est essentiel et aura une importance particulière lors du prochain repli significatif des conditions et des valeurs du marché. Cette interaction permettra aux autres sociétés d’actif de continuer à déclarer en toute confiance la juste valeur de leurs actifs aux investisseurs et de fournir des conclusions justifiables à leurs auditeurs et à leurs organismes de réglementation.

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