Diese Frage und Antwort wurde als Teil des PitchBook 2023 Annual US PE Breakdown veröffentlicht, das von Stout gesponsert wurde.

Kürzlich stellte PitchBook-LCD fest, dass die Eigenkapitalbeteiligung 50 % überschritten hatte, ein absolutes Allzeithoch. Wie passen sich PE-Firmen taktisch an, ohne die Renditen in dieser neuen Realität zu drücken?

Im gegenwärtigen Umfeld höherer Zinsen passen PE-Firmen ihre Portfoliostrategien, Branchenschwerpunkte, Investitionsstrukturen und operativen Verbesserungen an, um das Renditeniveau zu halten. Es gibt Änderungen bei der Kapitalallokation nach Branchen, um sich auf wachstumsstärkere Branchen mit besseren risikobereinigten Renditen zu konzentrieren. Dies war durchaus einleuchtend, da zahlreiche PE-Fonds versucht haben, in das Gesundheitswesen einzusteigen, davon zu profitieren oder einen größeren Anteil ihrer Mittel dort zu investieren.

PE-Fonds entwickeln durchdachte sektorale/teilsektorale Investitionsthesen in verstärkter Partnerschaft mit operativen Partnern und Industriespezialisten. Die Due-Diligence-Prüfung wurde – teilweise angetrieben durch Kreditgeber – verbessert, um die Marktdynamik, die Finanzkennzahlen und die Wachstumsaussichten besser zu verstehen und auf diese Weise problematische Investitionen zu vermeiden und gut positionierte Unternehmen offensiv zu unterstützen. Es hat eine Verlagerung hin zum operativen Geschäft stattgefunden und die Bereitschaft, in Wachstumsstrategien für Produkte oder Dienstleistungen zu investieren, auch wenn dies vorübergehend auf Kosten der Gewinnspannen geht. Sicherlich wird es aufgrund der schnellen Kapitalbeschaffung und der höheren Bewertungen, die von Ende 2020 bis heute zu beobachten waren, zu einem Ausscheiden schwächerer PE-Player kommen.

Welche neuartigen Wachstumsmethoden verfolgen PE-Firmen, die das operative Wachstum, das nicht auf steigenden Multiplikatoren basiert, priorisieren möchten?

Einige der besten PE-Fonds setzen seit langem ausgesuchte operative Strategien ein, von denen andere PE-Fonds jetzt erst erkennen, dass sie in einem eingeschränkten Markt überdurchschnittliche Renditen erzielen. Die Anwendung grundlegender finanztechnischer Verfahren und die Planung von Mehrfacharbitrage beim Ausstieg ist in einer Wirtschaft mit allgemeinem Zugang zu Informationen keine Strategie mehr. Im Mittelpunkt stehen Umsatzwachstum und betriebliche Effizienz.

Digitale Transformation (Freisetzung des Datenbankwerts für wiederkehrende, margenstarke Umsatzströme), Mentoring und Talententwicklung für Führungskräfte, interne Prozessautomatisierung, Diversifizierung von Umsatzströmen, Anwendung von Roll-up- und Add-on-Strategien, Identifizierung und Verwaltung der richtigen Leistungskennzahlen, Optimierung der Lieferkette (jenseits von „Unser konsolidiertes FedEx-Konto für unsere Portfoliounternehmen spart Geld.“) und Diversifizierung der Vertriebskanäle/Verkaufsstrategien sind allesamt solide Strategien für Wachstum.

Die gute Nachricht ist, dass die Käufer bereit sind, "für Wachstum zu zahlen", auch wenn dies vorübergehend die Gewinnspannen drückt. Es hat sich gezeigt, dass selbst die größten börsennotierten Unternehmen Wachstum brauchen, um die Ansprüche ihrer Investoren zu befriedigen.

Welche wichtigen Regulierungs- oder Industriestandards ändern sich für die Bewertungsmethoden, wenn überhaupt? Welche Taktiken haben sich geändert, um die Bewertungen bei dieser erhöhten Risikolage genauer beurteilen zu können?

Bei M&A-Bewertungsmodellen gibt es kein „genauer“. Ein Unternehmen ist letztlich das wert, was der beste Käufer in einem fairen, gut organisierten Verfahren zu zahlen bereit ist. Die besten M&A-Banker führen ihre Beratung sowohl auf der Käufer- als auch auf der Verkäuferseite auf der Grundlage einer realistischen Wertbestimmung durch und zeigen den Weg zu einer überdurchschnittlichen Bewertung auf. Wir alle reden dermaßen viel über EBITDA-Multiplikatoren, dass mein Elfjähriger inzwischen erzählt, dass ich bei meiner Arbeit über „EBITDA, UBITDA, ABITDA, BEBITDA“ rede!

Die Realität sieht so aus, dass sich pragmatische Unternehmenskäufer immer noch auf Discounted-Cashflow-Modelle und PE-Fonds auf Leveraged-Buyout-Modelle konzentrieren. Die Kapitalkosten werden auf der Grundlage der Marktgegebenheiten festgelegt. Der Wandel besteht darin, dass die Käufer ihre einzigartige Marktexpertise nutzen, um die Zielprognose für die spezifischen organischen und anorganischen Umsatzwachstumsstrategien und die ihnen zur Verfügung stehenden operativen Effizienzen/Synergien anzupassen. Der richtige Banker auf Verkäuferseite kann Käufer vorbereiten, unterstützen und sie zu ihrem spezifischen, maximalen finanziellen Potenzial des Zielobjekts führen. Wir stellen fest, dass weniger Optimismus in die Prognosemodelle einfließt und zum oberen Ende der internen Bewertungsspanne hin mit größerer Vorsicht agiert wird.

Glücklicherweise werden alle Entscheidungsträger weiterhin von „BABITDA“-Multiplikatoren sprechen und entsprechend verhandeln, sehr zur Freude meines Sohnes.

Wie haben sich die PE-Taktiken in den letzten zwei Jahren im Vergleich zu den 2010er Jahren weiterentwickelt, und wie sieht die Situation auf dem PE-Markt für den Rest der 2020er Jahre aus?

Die besten PE-Akteure haben sich auf bestimmte Branchen/Sektoren spezialisiert und gleichzeitig Expertenressourcen hinzugefügt, sowohl im operativen Bereich als auch branchenübergreifend. Die Branchenspezialisierung wird immer üblicher und wird sich weiter beschleunigen. Es besteht eine größere Bereitschaft, während der Haltedauer in Wachstum zu investieren, während in der Vergangenheit der Schwerpunkt auf der Einsparung von Betriebskosten lag.

Bestimmte irrelevante, pauschale Absicherungen für den Investitionsausschuss (IC), wie etwa die maximale Kundenkonzentration von 20 %, sind einer branchenspezifischen IC-Risikobewertung gewichen. Als Banker im Gesundheitswesen, der sich auf ausgelagerte Pharma- und Labordienstleistungen sowie die damit verbundene Lieferkette konzentriert, habe ich diese Veränderungen aus der ersten Reihe miterlebt. In den ersten 15 Jahren meiner beruflichen Laufbahn war es beinahe unmöglich, Private Equity zu Investitionen in ausgelagerte Pharmadienstleistungen zu bewegen, da bei der Konzentration auf Einzelkunden nie die IC-Schwelle von 20 % überschritten wurde.

Es hat sich herausgestellt, dass diese Unternehmen dadurch bestätigt werden, dass sie einen Big-Pharma-Kunden haben, und diese Kunden schaffen Konzentration durch die schiere Höhe ihrer Ausgaben. Heute ist dies einer der begehrtesten Teilbereiche des Gesundheitswesens für Investitionen, da er rezessions- und pandemieresistent ist und über ein exponentielles Wachstumspotenzial verfügt. Die Forschungsbudgets der Pharmaindustrie und der Regierungen werden in nächster Zeit nicht wesentlich sinken.

Wir werden für das restliche Jahrzehnt und darüber hinaus mehr thesengesteuerte, durch Expertenwissen untermauerte Investitionen von Private Equity sehen, bei denen operative Partner beteiligt sind. Des Weiteren werden wir erleben, dass Private Equity auf neue und andere Weise mit Private Equity zusammenarbeiten wird. Werden Sie Zeuge, wie sich größere, kapitalstarke Fonds mit kleineren, sektorerfahrenen Fonds (als Minderheitsinvestoren) zusammenschließen. Oder größere Fonds kaufen kontinuierlich Unternehmen von denselben kleineren Fonds, die eine ähnliche Sektorthese und einen ähnlichen Anlagestil verfolgen. Kleinere Fonds werden häufiger einen Rollover in diese Exits vornehmen, um an den Gewinnen zu partizipieren, die ein gleichgesinnter, finanziell besser ausgestatteter PE-Fonds liefern kann. Wir alle spielen gerne mit fondsinternen Geldern.

Bis zu einem gewissen Grad sind sich die LPs durchaus bewusst, dass aufstrebende oder Manager, die relativ neu im Geschäft sind, die höchsten Renditen erzielen können. Angesichts des äußerst starken Wettbewerbs und der Volatilität von frei gehandelten Aktien besteht jedoch ein gewisses Potenzial für eine Konsolidierung in der PE-Branche und eine Zuwendung zu erfahrenen Managern größerer Fonds. Wie denken Sie über diese Dynamik?

In einem unsicheren Markt findet immer eine Flucht hin zur höheren Qualität statt. Es gibt auch die alten, nicht ganz zutreffenden Sprichwörter "Investiere nie über Fonds II hinaus, weil die GPs nicht so hungrig sind" oder, mein Favorit, "Investiere nicht in einen Fonds, der von GPs mit einem Privatflugzeug oder einem Weingut geleitet wird". Es gibt hochwertige große, gut diversifizierte Fonds, bei denen die Portfoliotheorie und das Gesetz der großen Zahlen für stabile, attraktive Renditen sorgen.

Die LPs verstehen jedoch die Dynamik, dass mittelgroße Fonds große Renditen erzielen, die häufig von Partnern aus größeren Fonds angetrieben werden. Es geht um fundierte Fach-/Marktkenntnisse, spezifisches operatives Know-how und Spezialisierung. Fonds mit dieser Einstellung haben eine lange Lebensdauer und erzielen hohe Renditen, unabhängig von der Laufzeit.

Es gibt reine Gesundheitsfonds mit einer Fondsgröße von etwa 2 Milliarden US-Dollar, die immer noch im Mittelstand angesiedelt sind. Die wenigen spezialisierten Gesundheitsfonds, die dieses Niveau erreichen, werden aufgrund ihrer Fokussierung, ihres Wissens, ihrer Kreativität und ihrer Flexibilität weiterhin starke Zuflüsse verzeichnen. Viele Mittelstandsfonds mit diversifizierter Branchenausrichtung sind auch Sektorspezialisten innerhalb ihrer Branchen. Diese „kleineren“, flexibleren Fonds können einen größeren Einfluss auf die Portfoliounternehmen ausüben, indem sie das Fachwissen und die Unterstützung eines großen Fonds mit einer „Macher“-Einstellung bieten. Außerdem schadet es nie, der erste institutionelle Investor zu sein.

Wenn man in einem Sektor versiert ist, egal ob es sich um einen konservativen oder einen wachstumsorientierten Fonds handelt, weiß man, wie man in Unternehmen ein- und aussteigt und einen Rohdiamanten erkennt, wenn er vor einem liegt.