La Court of Chancery del Delaware ha recentemente emesso un parere in relazione al caso Domain Associates, LLC contro Nimesh S. Shah. Il vicecancelliere J. Travis Laster ha stabilito che a un socio espulso di Domain Associates, LLC ("Domain" o l'"azienda"), società di gestione di un'azienda di venture capital, debba essere riconosciuto il valore equo relativo al suo interesse come socio, anziché il valore riportato dai libri contabili del suo conto capitale. Questa decisione ha seguito un'analisi dettagliata delle disposizioni pertinenti del contratto operativo dell'azienda, che non è riuscita a supportare la tesi dei querelanti che sosteneva che il socio espulso avesse diritto solo al valore riportato dai libri contabili del suo conto capitale. In questa controversia erano valide le disposizioni predefinite della giurisdizione del Delaware, che supportavano la richiesta che all'imputato venisse riconosciuto il valore equo relativo al suo interesse. Pertanto, la controversia è un monito per i soci delle aziende a responsabilità limitata (LLC) e per i loro consulenti legali in relazione alla necessità di utilizzare formulazioni specifiche e precise in un contratto LLC. Riguardo al valore dell'interesse di Shah, la corte ha ascoltato i pareri di due esperti, entrambi basati sull'analisi di un modello dei flussi di cassa attualizzati (DCF, Discounted Cash Flow), ma con risultati molto diversi. In ultima analisi, la corte ha incaricato gli esperti di ricalcolare il valore dell'interesse utilizzando un modello DCF con input selezionati dalla corte.

Informazioni preliminari sulla controversia

Domain è un'azienda di venture capital fondata negli anni '80 che ha costituito nove fondi di investimento ("Fondi da I a IX", rispettivamente) fino al 2014. L'azienda e i suoi fondi hanno registrato delle difficoltà durante e dopo la Grande recessione e le dimensioni dei fondi si sono ridotte dai livelli massimi di 700 milioni di dollari in capitale impegnato nel sesto fondo ("Fondo VI") a un minimo di 80 milioni di dollari per il nono fondo ("Fondo IX"). Nimesh Shah è entrato a far parte di Domain nel 2006, nel suo momento di picco, proprio nel periodo in cui l'azienda stava costituendo il Fondo VI. La sua specializzazione presso l'azienda erano le attività del settore dei dispositivi medici, un ambito caduto in disgrazia in seguito alla Grande recessione e che i partner limitati hanno citato come motivo per non aver investito con Domain nel Fondo IX. Nel mezzo di questo periodo di crisi e anche alla luce delle impressioni negative nei confronti del settore di specializzazione di Shah, a quest'ultimo è stato offerto di entrare a far parte dell'azienda a gennaio 2015, offerta accettata dall'interessato.

In meno di un anno, a dicembre 2015, i soci di Domain, ad eccezione di Shah, hanno deciso di non aver più bisogno di un partner con esperienza nel settore dei dispositivi medici e hanno chiesto a Shah di lasciare l'azienda. Hanno quindi formalmente votato all'unanimità il suo ritiro ad aprile 2016 e l'azienda ha emesso a suo favore una buonuscita del suo conto capitale a giugno 2016. Dopo mesi di contrattazioni sull'adeguato pacchetto di fine rapporto per Shah, l'azienda e i suoi soci rimanenti (i querelanti) hanno intentato causa nei confronti di Shah richiedendo una sentenza di accertamento del fatto che il contratto LLC di Domain specificava il pagamento che Shah avrebbe dovuto ricevere. Shah ha presentato un controricorso per violazione del contratto affermando che, ai sensi del Delaware Limited Liability Company Act (decreto del Delaware sulle società a responsabilità limitata, "Decreto LLC"), gli era dovuto il valore equo relativo al suo interesse come socio. Entrambe le parti hanno ingaggiato esperti che hanno utilizzato un'analisi DCF per determinare il valore dell'interesse di Shah. L'esperto di Shah ha determinato un valore tra 4,3 e 6,1 milioni di dollari e l'esperto dei querelanti ha determinato un valore di 531.000 dollari.

Analisi del contratto LLC da parte della corte 

Come dichiarato nel parere della corte, proceduralmente, l'azienda ha intentato causa richiedendo una sentenza di accertamento del fatto che il proprio contratto LLC specificava che il pagamento che Shah avrebbe dovuto ricevere dovesse corrispondere al valore riportato dai libri contabili del suo conto capitale. Shah ha quindi presentato un controricorso per violazione del contratto affermando che gli era dovuto il valore equo relativo al suo interesse come socio. La decisione si è quindi incentrata sul controricorso presentato da Shah per violazione del contratto poiché era il naturale ricorrente nella controversia. Il primo passo intrapreso dalla corte è stato l'esame delle sezioni pertinenti del contratto LLC di Domain. L'Articolo VII di tale contratto stabiliva che "si permetteva ai soci di costringere qualsiasi socio a ritirarsi, qualora i soci rimanenti votassero all'unanimità … Un socio poteva inoltre ritirarsi volontariamente o poteva essere rimosso … in caso di incapacità mentale, bancarotta o decesso". In base a tale disposizione, la corte ha evinto che i querelanti avevano il diritto di costringere Shah a ritirarsi in base alle condizioni del contratto LLC. La corte è quindi passata a valutare se il contratto LLC specificasse il pagamento dovuto a un socio costretto a ritirarsi. La corte ha evinto che il contratto LLC non indicava il pagamento dovuto a un socio espulso. Nello specifico, la corte ha nuovamente analizzato l'Articolo VII del contratto LLC dell'azienda, che dichiarava:

Se i soci rimanenti continuano le attività dell'Azienda, l'Azienda pagherà qualsiasi socio che si ritirerà o il rappresentante legale del socio deceduto, incapace di intendere e di volere o che ha dichiarato fallimento, in base a quanto si è verificato, in cambio del suo intero interesse nell'Azienda, un importo pari a (A) il conto capitale del socio, da determinare alla data del decesso o del pensionamento del socio o del suo ritiro dall'Azienda (tale data del decesso o di ritiro viene definita "Data di ritiro" nel presente documento); ai fini di tale determinazione, tale conto capitale verrà calcolato sulla base della liquidità e degli esborsi di contabilità …".

La corte ha quindi dichiarato che "in base di quanto stabilito da questa disposizione, il meccanismo di indennizzo non si applica a un ritiro forzato … Il concetto di "ritiro" in questa formula … è utilizzato genericamente come termine onnicomprensivo per le forme di ritiro a cui si applica la formula di indennizzo. È importante notare che la formula specifica due dei motivi del ritiro (decesso o pensionamento) ma non altri due (incapacità di intendere e di volere o fallimento)". La corte ha proseguito affermando che un altro paragrafo nello stesso Articolo VII "si riferisce solo al "socio che si ritirerà o il rappresentante legale del socio deceduto, incapace di intendere e di volere o che ha dichiarato fallimento". Non si riferisce a un ritiro forzato".

La corte ha pertanto stabilito che il contratto LLC dell'azienda non specificava il pagamento da effettuare a Shah. La corte ha invece analizzato la Sezione 18-1104 del Decreto LLC che, come indicato dalla corte, "stabilisce che 'governeranno … le regole giuridiche e di equità'". La corte ha quindi indicato che questa sezione del Decreto LLC era analoga alla Sezione 17-1105 del Delaware Revised Uniform Limited Partnership Act ("Decreto LP"). Nel caso Hillman contro Hillman^[1] la corte ha concluso che, ai sensi della Sezione 17-1105, a un partner espulso era dovuto il valore equo relativo al suo interesse come socio in assenza di requisiti più specifici nel contratto che disciplina la partnership limitata. Facendo notare che il modello gestito dai soci di Domain presenta analogie con la legge sulla partnership, la corte ha indicato che la norma predefinita della Sezione 17-1105 si applica a questo caso. Infine, la corte ha notato che la giurisdizione del Delaware in generale "non favorisce interpretazioni che comportano confische. La Sezione 18-1104 non modifica il principio fondamentale ai sensi della giurisdizione del Delaware in base al quale una maggioranza dei soci (o dei soggetti interessati) di un'entità aziendale, a meno che tale potere non sia concesso per contratto, non ha il diritto di appropriarsi delle proprietà di altri soci (o soggetti interessati)".

In base alle analisi riportate in precedenza, la corte ha concluso che a Shah era dovuto il valore equo relativo al suo interesse come socio. I singoli soci dell'azienda, ad eccezione di Shah, sono stati ritenuti congiuntamente e gravemente responsabili per non aver consegnato a Shah il valore equo relativo al suo interesse come socio, beneficiando al contempo dell'eliminazione del suo interesse. In genere, i soci di una LLC hanno una responsabilità limitata nei confronti di terze parti. In questo caso, tuttavia, Shah non è una terza parte e la responsabilità è stata generata dalle azioni intraprese dagli altri soci.

Analisi valutativa della corte 

Citando la decisione della corte In re Petsmart, Inc. del 2017, la corte ha notato che "il primo elemento determinante per un'analisi DCF affidabile è la disponibilità di proiezioni affidabili…". Domain ha preparato proiezioni decennali su base annuale e queste sono state ritenute affidabili poiché non erano state preparate specificatamente per il contenzioso in questione o per un'altra finalità commerciale oltre alla pianificazione aziendale generale. L'esperto di Shah è stato ritenuto in torto per aver deviato da tali proiezioni e per non aver fornito una giustificazione adeguata per la modifica delle previsioni. Analogamente, alcune rettifiche dell'esperto di Shah alle previsioni sono state ignorate perché non erano "note né conoscibili" alla data della valutazione.

Dopo aver stabilito le proiezioni su cui basare l'analisi DCF, la corte ha rivolto l'attenzione ai calcoli degli esperti del valore terminale del DCF alla fine della proiezione discreta decennale. Citando il caso Glob. GT LP contro Golden Telecom, Inc. del 2010, la corte ha notato che "un'azienda crescerà a un ritmo costante più o meno pari al tasso di crescita del PIL nominale" quando un settore raggiunge una fase di crescita matura. Inoltre, citando lo stesso precedente documento, la corte ha notato che "il tasso di inflazione è il campo per la stima del valore terminale per un'azienda solidamente redditizia che non ha un rischio di insolvenza identificabile". Con un metodo non convincente, l'esperto dei querelanti ha applicato una crescita perpetua dello 0% e la corte ha preferito impiegare la crescita del 3% applicata dall'esperto di Shah.

Volgendo l'attenzione al costo medio ponderato del capitale (WACC, Weighted Average Cost of Capital) utilizzato per attualizzare i flussi di cassa al valor presente, la corte ha accettato un premio del rischio specifico dell'azienda del 3%. Citando il caso Hintmann contro Fred Weber, Inc. del 1998, la corte ha notato che tali premi sono "in gran parte questione di giudizio dell'analista, senza una serie comunemente accettata di prove empiriche a supporto". Tuttavia, poiché entrambi gli esperti hanno fornito lo stesso premio del 3%, in questo caso la corte ha accettato il premio del 3%. Tuttavia, la corte ha rifiutato di includere un premio aggiuntivo dello 0,6% aggiunto nell'analisi dell'esperto dei querelanti per tenere conto dei "rischi di liquidità". La corte ha ritenuto che tali rischi fossero stati presi adeguatamente in considerazione nel premio del 3% precedentemente accettato e ha escluso premi aggiuntivi.

Nel calcolo del WACC, la corte ha obiettato sul beta da utilizzare in base alle analisi degli esperti nel calcolo WACC, poiché tali analisi si basavano sui beta di un gruppo di pari. In particolare, l'esperto dei querelanti ha richiesto l'esclusione di un'azienda poiché il relativo beta costituiva un valore anomalo, mentre l'esperto di Shah ha utilizzato l'intero gruppo di pari. Alludendo alla decisione della corte nel caso Merion Capital, LP contro 3M Cogent del 2013, la corte ha notato che "quando una parte non giustifica l'utilizzo delle aziende che ha selezionato come comparabili, la corte non accorderà peso all'analisi". Gli esperti sono stati pertanto incaricati di ricalcolare le loro conclusioni originali escludendo il valore anomalo citato.

Come punto finale del contenzioso, la corte ha sottolineato il trattamento degli esperti del saldo di cassa dell'azienda. Citando la decisione della corte In re AOL Inc. del 2018, la corte ha notato che "la liquidità in eccesso a disposizione è un asset non operativo che deve essere aggiunto dopo l'esecuzione della valutazione DCF". La contestazione da parte dell'esperto dei querelanti per il fatto che il saldo di cassa totale dell'azienda era necessario per finanziare futuri deficit di cassa non è stata convincente poiché lo stesso esperto ha indicato flussi di cassa positivi nel relativo modello di valutazione. Il trattamento della liquidità da parte dell'esperto di Shah includeva tutto il valore delle spese operative tranne tre mesi come liquidità in eccesso, opzione che la corte ha ritenuto convincente.

Riflessioni finali

Infine, i querelanti sono stati ritenuti congiuntamente e gravemente responsabili e in obbligo di consegnare a Shah il valore equo relativo al suo interesse come socio dell'azienda. La decisione della corte non affronta la questione del valore delle posizioni di proprietà di Shah nei fondi di Domain, anche se il caso sottolinea il fatto che aveva un interesse di proprietà in determinati titoli ed entità partner generali dei fondi di investimento di Domain. La corte ha ordinato che il valore equo relativo all'interesse di Shah come socio dell'azienda venisse ricalcolato in conformità alla decisione della corte. Questo caso evidenzia la necessità che gli esperti delle valutazioni forniscano argomentazioni ben supportate, ragionevoli e persuasive per giustificare gli input chiave delle loro analisi valutative. 

1. Hillman contro Hillman, 910 A.2d 262, 271-78 (Del. Ch. 2006) (Strine, V.C.)