Una lettera di intenti precisa può aiutare gli acquirenti e i venditori a ottimizzare il valore di una transazione M&A.

October 01, 2018

La lettera di intenti è una parte importante di qualsiasi transazione commerciale. Jonathan Minnen, partner dello studio legale Smith, Gambrell & Russell, LLP, e Chris Hannah, vicepresidente di Stout, hanno collaborato per illustrare il loro pensiero sull'argomento sia dalla prospettiva legale che da quella dell'investment banking.

"Sono davvero lieto che siamo riusciti a far firmare la lettera di intenti, inviamola agli avvocati per documentare la transazione".

Questo sentimento comune suggerisce come una lettera di intenti, o LDI (a volte definita anche "memorandum d'intesa", "MDI" o "accordo di principio"), venga spesso percepita in modo errato, soprattutto dai venditori nelle acquisizioni aziendali. Spesso, le parti in affari utilizzano una LDI per confermare solo i principali punti di un'acquisizione proposta (ad esempio il prezzo di acquisto e le modalità di pagamento), garantire un periodo di esclusività per l'acquirente e forse indicare la durata delle rappresentazioni e delle garanzie.

Tuttavia, se la lettera di intenti non include altre questioni principali di cui è necessario discutere durante il prosieguo delle negoziazioni della transazione, il venditore rischia di perdere un sostanziale valore economico e di compromettere opportunità strategiche. Pertanto, è altamente consigliabile che un venditore impegnato in una transazione di vendita di un'azienda privata richieda una consulenza legale e finanziaria durante la negoziazione e la stesura della LDI. È importante tenere presente che non tutte le transazioni acquisitive dispongono di una LDI. Al contrario, a volte le parti procedono direttamente alla negoziazione di un contratto di acquisto definitivo. Tuttavia, nelle transazione di dimensioni significative, l'approccio più comune consiste nella firma di una LDI prima della stesura di un contratto di acquisto.

Importanza delle LDI per i venditori

La LDI è il primo traguardo di negoziazione formale per l'acquirente e il venditore, nel quale si definiscono in definitiva il tono e il ritmo dell'esecuzione della transazione da quel momento in poi e fino alla conclusione. La risposta del venditore a una LDI è generalmente dettata dalla stesura della LDI iniziale dell'acquirente. Mentre gli acquirenti preferiscono fornire definizioni minime e spesso vaghe dei termini fondamentali della LDI, è opportuno che un venditore chiarisca ogni argomento che potrebbe diventare un elemento di negoziazione o che potrebbe richiedere molto tempo per documentarlo appieno.

A meno che l'azienda del venditore non possieda beni unici come tecnologie, proprietà intellettuale, marchio, quote di mercato o un territorio esclusivo, l'effetto leva massimo per il venditore avviene di solito al momento della negoziazione della LDI. Spesso la forza di negoziazione del venditore si riduce a partire da quel momento. Ciò si verifica perché nelle transazioni di aziende private, la maggior parte delle LDI contiene una clausola di esclusività, in base alla quale il venditore non potrà trattare con altre parti in relazione a una possibile vendita durante il periodo di esclusività.

In breve, l'acquirente toglie dal mercato l'azienda in esame e gli altri acquirenti potenziali potrebbero passare alla valutazione di altre opportunità. Una volta che si diffonde la notizia che il venditore ha firmato una LDI (anche se le condizioni sono riservate), se la transazione non si conclude, si potrebbe pensare che l'acquirente abbia individuato un aspetto insoddisfacente e si sia ritirato dalla trattativa. Che ciò sia vero o falso, tali percezioni possono avere un impatto negativo sulla possibilità del venditore di trovare un acquirente sostitutivo allo stesso prezzo.

Nonostante le clausole di riservatezza, la notizia della stipula di una LDI può venire divulgata, causando ulteriori complicazioni. I dipendenti e i clienti possono iniziare a preoccuparsi della possibilità del cambiamento e iniziare a guardare in nuove direzioni. Un venditore può inoltre sviluppare un coinvolgimento emotivo all'idea della vendita e iniziare a pensare ai proventi o, se sono proprietari-dirigenti, passare ad altre attività (incluso il pensionamento). Tutti questi fattori aumentano le difficoltà del venditore di resistere alle richieste dell'acquirente dopo la firma della LDI. La frase "restare ancorati alla transazione" descrive bene la situazione.

Gli acquirenti esperti sono a conoscenza di questi aspetti. Desiderano raggiungere questo punto con i clienti il prima possibile e vogliono mantenere la massima flessibilità per redigere il contratto di acquisto in modo che penda a loro favore. Questo viene in parte ottenuto iniziando con una LDI breve e più generica che rimandi le specifiche mediante l'uso di formulazioni ambigue in modo che possano andare a svantaggio del venditore. Ad esempio, un simile approccio prevede di lasciare che una questione sia definita "in base a quanto mutualmente concordato tra acquirente e venditore nel contratto di acquisto definitivo". Una locuzione ancor più favorevole per l'acquirente è: "il contratto di acquisto definitivo conterrà rappresentazioni, garanzie, clausole, disposizioni relative agli indennizzi e condizioni di conclusione di prassi per le transazioni di questa natura".

Utilizzo di una LDI per ottimizzare l'effetto leva per il venditore

Si consiglia vivamente ai venditori di cogliere l'opportunità, prima di cedere il potere contrattuale, di insistere su una LDI più completa che affronti i punti chiave della transazione.

In un processo di offerta competitivo, consigliamo che il venditore, prima di richiedere le condizioni rettificate, confronti tutte le LDI ricevute per determinare la comunanza tra le condizioni di vari offerenti e le eccezioni sfavorevoli da parte degli offerenti principali che potrebbero diventare punti di negoziazione. Una strategia comune da implementare è una matrice di riferimento del valore migliore del settore che illustri le carenze di ciascun offerente rispetto alle altre LDI ricevute. L'analisi delle carenze degli acquirenti preferiti con gli stessi è una tecnica di negoziazione comprensiva per indicare all'acquirente che viene valutato nel contesto di altri offerenti e che gli viene chiesto di migliorare specifiche condizioni della LDI per soddisfare lo standard di mercato. Naturalmente, la disponibilità a migliorare l'offerta deve essere valutata anche rispetto alla loro considerazione di prezzo iniziale.

Leve di posizionamento aggiuntive

È possibile prevedere diversi livelli di disposizioni incluse nella LDI che proteggano il venditore durante l'esclusività e nel corso del periodo di due diligence. I venditori e i loro consulenti dovrebbero progettare una strategia che determini quali condizioni della LDI richiedono formulazioni aggiuntive per garantire la protezione del venditore, tenendo presente che un numero eccessivo di revisioni potrebbe rallentare l'impulso e porre a rischio la LDI. È necessario non sopravvalutare in queste situazioni l'importanza di un approccio equilibrato.

Le seguenti aree possono fornire potenzialmente una maggiore leva per il venditore, se meglio definite nella LDI. Inoltre, è possibile applicarle in un programma in fasi che, una volta completato (o sufficientemente completato per il venditore), assicuri all'acquirente l'esclusività continuativa fino alla fase successiva o fino alla conclusione.

FASI DI ESCLUSIVITÀ

Anziché fornire semplicemente un periodo di esclusività da 60 a 90 giorni, il venditore potrebbe suggerire una o due fasi per consentire all'acquirente un'ulteriore esclusività. Previa attenta considerazione, il venditore può pianificare un programma in fasi che consenta fondamentalmente una terminazione anticipata dell'esclusività nel caso in cui l'acquirente abbia difficoltà a implementare la transazione entro le fasi iniziali. Un'interruzione rapida consente al venditore di tornare più agevolmente agli offerenti alternativi e la transazione rimane attuale.

FINANZIAMENTI

Nelle LDI, gli acquirenti dovrebbero essere tenuti a fornire una forma di impegno finanziario per garantire di disporre dei mezzi per ottemperare ai loro obblighi di finanziamento.

PERIODO DI DUE DILIGENCE

Si consiglia ai venditori di definire la durata e il tipo di accesso che forniscono all'acquirente. Generalmente, l'acquirente richiederà un periodo in cui poter incontrare la dirigenza o tenere teleconferenze per sessioni di domande e risposte. Il venditore dovrebbe integrare questo periodo con date provvisorie per le visite in loco e, se necessario, identificare il personale dirigenziale che prenderà parte alle discussioni di due diligence.

CAPITALE CIRCOLANTE

La definizione di quali voci del capitale circolante devono essere incluse nel calcolo PEG[1] del capitale circolante può essere soggettiva, aspetto che potrebbe causare un ritardo prolungato. Come già illustrato, il venditore dispone un maggiore potere di negoziare un risultato di capitale circolante favorevole prima della firma di una LDI. Si dovrebbe tentare di concordare concettualmente su una formula o un meccanismo per determinare il capitale circolante in modo da assicurarsi che l'acquirente e il venditore si trovino più o meno sulla stessa linea.

PENALE DI RECESSO/RECUPERO DELLE SPESE

Anche se l'acquirente avrà l'onere della gran parte dei costi di due diligence durante l'esclusività, il venditore dovrà affrontare alcune spese legali e di consulenza. Sebbene tali spese siano immateriali rispetto alle dimensioni complessive della transazione, l'inclusione di una clausola di recupero delle spese per il venditore evita che gli acquirenti firmino una LDI senza l'intenzione di impegnarsi completamente e garantisce il recupero dei costi nel caso in cui gli acquirenti decidano di revocare il loro interesse. Se un acquirente non accetta questa clausola, in genere è possibile concordare una struttura per una penale di recesso bidirezionale.

FORMA O STRUTTURA DELLA TRANSAZIONE

Se un prezzo di acquisizione di un'azienda viene concordato nella LDI, è necessario specificare anche la forma e la struttura della transazione. È prassi comune che un acquirente preferisca acquisire i beni e determinate passività dell'azienda per ottenere un aumento del valore fiscale ed evitare passività ignote, anziché una transazione azionaria che generalmente garantisce trattamenti fiscali favorevoli per il venditore, ma non gli stessi vantaggi per l'acquirente. I venditori potrebbero includere nella LDI delle formulazioni che li proteggono da un carico fiscale potenzialmente maggiore.

DEPOSITO A GARANZIA PER ASSICURARE GLI OBBLIGHI DI INDENNIZZO DEL VENDITORE

Un periodo generico di validità delle garanzie e delle rappresentazioni tra i sei mesi e i tre anni è considerato un intervallo normale, a seconda della natura dell'attività in vendita e della specifica transazione. Tuttavia, è prevedibile che l'acquirente insisterà per ottenere un periodo più lungo possibile e per includere determinati argomenti "fondamentali" che avrebbero un periodo di validità ancora più prolungato. Per un venditore, il momento migliore per quantificare (e limitare) gli elementi che saranno presenti in tale elenco di rappresentazioni fondamentali è il periodo di negoziazione della LDI. Il periodo di validità dovrebbe essere determinato nella LDI e riferirsi sia alla durata del deposito a garanzia che alle voci specifiche da utilizzare per la risoluzione delle richieste di risarcimento. I risultati della due diligence, tuttavia, possono portare alla materiale rinegoziazione del deposito a garanzia e del periodo di validità delle rappresentazioni e delle garanzie.

ASSEGNAZIONI DEI CONTRATTI

Se strutturata come una transazione di beni, l'acquirente può richiedere che tutti i contratti di clienti e fornitori vengano assegnati come condizione della conclusione. In caso di un volume elevato di contratti, il venditore dovrebbe rettificare le formulazioni in modo da includere i contratti principali (che possono essere definiti e concordati in separata sede) da assegnare entro la data di conclusione come condizione della chiusura e gli altri da assegnare "nella massima misura possibile". Un acquirente esperto includerebbe una rigida formulazione che prevede "tutti i contratti" sapendo che per un venditore sarebbe difficile rispettare tali condizioni e ciò fornirebbe in ultima analisi la possibilità di annullare la transazione qualora volesse ritirarsi dall'affare.

La LDI può fare la differenza nella stipula del contratto finale

Per un venditore, spesso la LDI fornisce il punto massimo di leva per la negoziazione mediante l'inserimento di alcune locuzioni o frasi che possono fare una differenza concreta nell'esito complessivo della transazione. I consulenti professionali esperti svolgono un ruolo estremamente utile in tale ambito e i venditori lungimiranti sfrutteranno appieno questa importante opportunità per ottimizzare la propria posizione transazionale strategica e, di conseguenza, concludere un affare più remunerativo.

Una versione precedente di questo articolo è stata pubblicata nel numero della stagione invernale del 2017 di Trust the Leaders, pubblicazione trimestrale in ambito legale a cura di Smith, Gambrell & Russell, LLP.

Coautore: 

Jonathan M. Minnen
Partner, Smith, Gambrell & Russell, LLP
+1.404.815.3658
jminnen@sgrlaw.com


  1. Stima calcolata in base alle medie storiche normalizzate.