Dieses Interview wurde im Rahmen des PitchBook Q1 2022 US PE Breakdown Report veröffentlicht, der von Stout gesponsert wurde.

Wie schätzen Sie Multiplikatoren und Geschäftsabschlüsse vor dem unsicheren und volatilen globalen Hintergrund ein?

Die meisten Kapitalgeber scheinen sich der Volatilität an den Märkten infolge des Krieges in der Ukraine und des steigenden Zinsniveaus bewusst zu sein und sind entsprechend besorgt. Im Moment befinden sich diese Gruppen jedoch in einer Lage, in der sie unbedingt wie gewohnt weitermachen müssen. Angesichts des Zusammentreffens dieser Ereignisse und der aktiven Anhebung der Zinssätze durch das Federal Reserve Board werden viele Kreditgeber und Kreditfonds aufgrund ihrer variablen Zinsstrukturen als natürliche Absicherung gegen steigende Zinssätze angesehen. Infolgedessen ziehen diese Kreditgeber und Fonds weiterhin bedeutendes neues Kapital an, und es ist so viel Geld in diese Fonds geflossen, dass es eine klare Verpflichtung gibt, diese Mittel einzusetzen.

Wie gehen Ihre Kunden in diesem inflationären Umfeld mit der Due-Diligence-Prüfung und Kostenprognosen um? Wie denken sie über die steigenden Kosten auf dem Arbeitsmarkt und andere Faktorkosten?

Alle Unternehmen, die wir beobachten, versuchen besser zu verstehen, wie sie von den gegenwärtig erhöhten Arbeits-, Rohstoff- und Transportpreisen betroffen sein werden und ob dieser Preisdruck nur vorübergehend oder längerfristig ist. Die Auswirkungen auf die Gewinnspannen sind auch nicht nur ein Teil der steigenden Faktorkosten. Die Volatilität in der Lieferkette zwingt die Unternehmen dazu, ein höheres als das normale Arbeitsniveau beizubehalten, während sie gleichzeitig mit einem erhöhten Bedarf an Überstunden konfrontiert sind. Die fehlende Planungstransparenz hat dazu geführt, dass das, was normalerweise als variable Kosten gelten würde, zu halbvariablen Kosten geworden ist. Infolgedessen wird es für die Unternehmen immer schwieriger, genaue Prognosen zu erstellen.

Wie sehen Investoren in diesem Umfeld ihre eigenen Portfoliounternehmen? Gehen sie davon aus, dass sie ihre Beteiligungen länger halten oder alternative Ausstiegswege nutzen?

Während die Transaktionsaktivität weiterhin sehr hoch ist, rechnen viele der Investoren, mit denen wir zusammenarbeiten, mit längeren Haltefristen für ihre Portfoliounternehmen. Durch die Volatilität in der Wertentwicklung verschiedener Unternehmen – u. a. bedingt durch Verzögerungen in der Lieferkette, Unregelmäßigkeiten bei der Belegschaft, Engpässe bei den Chips, gestiegene Rohstoff- und Transportkosten und sogar im Umkehrschluss wegen der veränderten Nachfrage durch COVID-19 – ist die Bewertung dieser Unternehmen eine echte Herausforderung. Die Fähigkeit dieser Unternehmen, dem Markt aussagekräftige Wertentwicklungstrends aufzuzeigen, ist entscheidend für die Maximierung des Wertes bei einem Verkauf. Es wird einige Zeit dauern, bis sich diese Trends herausbilden, und es könnte sein, dass sich die Neigung zum Halten verstärkt. Vom Finanzierungsstandpunkt aus betrachtet sehen wir die Notwendigkeit für Investoren, Kapital längerfristig zu verplanen und Reserven für Akquisitionen und längerfristige Investitionsausgaben zu bilden. Dinge wie erweiterbare revolvierende Kreditfazilitäten, Ausgliederungen für die Finanzierung von Ausrüstungen, Absicherungslösungen oder flexible Bürgschafts-/Bondkapazitäten, die früher aufgrund kürzerer Haltefristen mit einem Notbehelf gelöst werden konnten, erfordern jetzt durchdachtere Strukturen und Planungen, um mögliche Engpässe für das Wachstum zu vermeiden.

Wie wirkt sich das aktuelle Wirtschaftsumfeld auf die Kreditmärkte aus?

Das Volumen an Fusionen und Übernahmen war in den letzten Jahren so hoch, dass die Kreditgeber völlig überfordert sind. Die Kreditgeber sehen mehr PE-geführte Transaktionen als je zuvor. In Verbindung mit der Tatsache, dass viele PE-Firmen versuchen, mehr Kapital pro Transaktion einzusetzen und weniger Fremdkapital zu verwenden, bedeutet dies, dass die Kreditgeber im Allgemeinen eine bessere Qualität der Kredite sehen als in der Vergangenheit. Infolgedessen ist es sehr schwierig, auf dem Markt Kreditgeber zu finden, die das Risiko bepreisen. Dies ist einer der Gründe, warum Unternehmensgruppen wie Stout, die über bedeutende Beziehungen verfügen und Kreditgeber finden können, die das Risiko einpreisen, für PE-Firmen und Unternehmen, die Kapital benötigen, aber eine „Geschichte“ oder ein „Risiko“ haben, das dem Markt erklärt werden muss, immer wichtiger werden. Und natürlich wird diese Fähigkeit noch wertvoller, wenn die Märkte einen Abschwung erleben.

Gibt es irgendwelche Trends auf dem Markt, die Private-Equity-Firmen im Auge behalten sollten?

Was die Kredite anbelangt, so sind wir in einem Umfeld tätig, in dem PE-Firmen oft in der Lage sind, ihre Kreditauflagen erheblich abzufedern. Wir sind der Meinung, dass viele PE-Firmen vermutlich nicht bedenken, wie sie vom Phänomen „Covenant Creep" betroffen sind. Da die Kaufmultiplikatoren auf immer höhere Niveaus getrieben werden, bedeutet dies, dass die Unternehmen, die diese hohen Multiplikatoren erhalten, schneller wachsen sollten als Unternehmen mit niedrigeren Multiplikatoren. Der von den Kreditgebern eingeräumte Puffer bei den Kreditauflagen nimmt jedoch im Allgemeinen nicht zu, und die Kombination aus prognostiziertem Wachstum und festem Puffer könnte in Zukunft ein Problem darstellen. Ein Unternehmen, für das ein Wachstum von 10 % erwartet wird und dessen Kreditgeber einen Puffer von 25 % zu den Prognosen festgelegt hat, wird diesen Puffer innerhalb von drei Jahren vollständig aufbrauchen. Selbst wenn der Kreditgeber von einem Covenant-Puffer von 30 % ausgeht, hätte dasselbe Unternehmen nach drei Jahren einen realen Puffer von knapp über 5 %. Während eine gute Konjunktur dieses Problem überdecken kann, kann jede Art von kurzzeitiger Veränderung, Marktabschwung oder auch nur eine Verlängerung der Haltefrist ein erhebliches Risiko für die Portfoliounternehmen einer PE-Firma darstellen. Wir haben immer ein besonderes Augenmerk auf Themen wie „Covenant Creep“, weil wir uns darauf konzentrieren, Covenant-Lite- oder Covenant-Flexible-Lösungen zu finden, die den Unternehmen einen angemessenen Schutz bieten, wenn es zu einem Problem auf dem Markt kommt. Während Covenant-Lite-Lösungen für Unternehmen mit einem EBITDA von 50 Millionen US-Dollar und mehr üblich sind, sind wir der Meinung, dass unsere Fähigkeit, diese Art von Lösungen für Unternehmen des mittleren und unteren Mittelstands anzubieten, einzigartig ist.

Welche Veränderungen haben Sie an der ESG-Front (Umwelt, Soziales und Corporate Governance) beobachtet?

ESG wird für Unternehmen, PE-Firmen und Kreditgeber zu einem immer wichtigeren Element. Während Unternehmen ESG-Themen schon seit geraumer Zeit aufgreifen und in den letzten Jahren spezielle ESG-fokussierte PE-Fonds aufgelegt wurden, stellen nun auch die Kreditgeber größere Mittel für ESG-Sektoren zur Verfügung. Eine Reihe von Kreditgebern hat inzwischen 10 % oder mehr ihres Portfolios in ESG-bezogene Kredite investiert. Der erweiterte Fokus der Kreditgeber auf diese Sektoren hat sich positiv auf mehrere PE-Fonds ausgewirkt, denen ESG ansonsten gleichgültig war. Um mehr ESG-Chancen zu erkennen und zu sichern, bieten einige Kreditgeber ein höheres Maß an Struktur- und Preisflexibilität. Infolgedessen prüfen PE-Fonds ESG-Chancen länger und intensiver, da sie wissen, dass ein gewisses Maß an Finanzsteuerung zur Verfügung steht, um entweder eine gewisse Absicherung nach unten zu bieten oder die Renditen potenziell zu steigern. Wir verbringen viel Zeit mit Kreditgebern und Kapitalanbietern, um herauszufinden, wer bereits voll auf ESG ausgerichtet ist und wer seine Allokationen noch aufstocken muss. Unsere Fähigkeit, PE-Firmen, die ESG-Geschäfte in Erwägung ziehen, mit Kreditgebern zusammenzubringen, die in ihren Allokationen noch Platz haben, kann oft zu sehr attraktiven Kreditlösungen führen. 

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