毫无疑问，塑料行业是国民经济的重要贡献者。 作为美国的第三大制造业（仅次于石油和汽车 行业，领先于基础化学品行业），该行业雇佣了 超过 940000 名工人，年出货量超过 4273 亿 美元。¹但这些统计数据也只是体现了该行业的冰山一角。 试试一天都不使用任何塑料用品，您就会有更全面的体会。

从刷牙、开车上班、发短信等最普通的 日常活动，到救生医疗设备以及高科技 军事部件和设备，塑料已经成为我们 日常生活中不可缺少的一部分，在健康、 安全、效率和便利性等方面发挥着重要 作用。

几乎任何产品的生产都要用到塑料， 这导致了一个高度竞争的全球性行业， 成千上万的人参与其中，为企业主、 潜在买家、卖家和长期投资者提供了 诱人的金融机会。因此，塑料加工商必须 清楚地了解各种价值驱动因素，以及可以 在企业生命周期的各个阶段用来提高企业 价值的措施。通过研究两家类似的公司， 以下分析使用 Stout 的独特“价值象限” 工具针对各因素提供了令人信服的观点， 借助这些因素，塑料加工商能够获得 比另一家公司更高的价值。此外，如果 企业主最终有兴趣通过出售来兑现公司的 价值，我们还提供了具体的行动步骤， 以帮助吸引大量买家的强烈兴趣和充分估值。

是什么让一家公司 比另一家更有价值？

虽然人们对塑料的需求持续激增，但在很多 方面，该行业的成功也可能是其致命的弱点。 当前的行业环境几乎没有入门壁垒，具有 商品行业的许多特征。因此，在历史上 取得了最大成功（并且很可能在未来也会 取得成功）的塑料加工商和制造商都是 具有以下特点的市场领导者：他们精心 策划了他们的路线，从而产生了独特的属性， 例如特定的产品、工艺或利基市场。

但要如何才能做到他们那样呢？答案很简单， 那就是缜密的计划和深思熟虑的决策， 专注于企业的最终目标。用已故作家和商人 Stephen Covey 的话说就是：“在行动前 先定好目标，这意味着在每一天、每一项 任务或项目开始时，你都要清楚自己想要的 方向和目标，然后通过切切实实的努力来取得 成功。”

正如我们将通过使用价值象限工具来说明的 那样，企业主所做的每一项决策，无论 大小，都将影响企业的未来价值。然而， 并非所有的决策都具有相同的影响力。 因此，企业主必须要了解塑料加工商的 价值驱动因素以及哪些注意事项可以 让一家公司获得比另一家公司更高的价值。

在许多情况下，具有类似资产基础和运营 指标的公司的估值水平可能会在息税 折旧及摊销前利润 (EBITDA) 倍数上有着 显著差异。通过对下面两家公司的比较， 可得出以下两个问题的根本原因： 1) 为什么表面上看起来完全相同的两家 公司在估值水平上会有如此大的差异； 2) 为什么企业主必须在考虑推动长期企业 价值的前提下进行日常和长期决策。

在图 1 中，A 公司和 B 公司各产生了 5000 万美元的收入，位于同一地理区域， 并具有相似的终端市场和资产基础。然而， 在估值专家的眼中，更重要的是市场， 这就是它们之间的不同之处。

估值方法 基础知识

在我们深入比较这两家公司（包括价值驱动 因素）之前，我们首先需要了解如何对公司 进行估值。要确定一家公司的价值，不管 在何种情况下，都有多种估值方法可供使用， 最终只要能将公司价值“三角化”即可。

最常用的方法是：

• 现金流量贴现分析 (DCF)
• 杠杆收购分析 (LBO)
• 市场法
• 基础资产法

尽管市场法易于计算（即 5 倍的 EBITDA）， 是最常用的方法，但 DCF 法在衡量 企业的真实潜在价值方面具有更大的 实用性。当买家收购公司时，他们 实质上是购买对企业产生的未来自由 现金流的权利（以及能够产生这些 自由现金流的资产）。根据定义， 自由现金流 (FCF) 等于经营活动 产生的现金流减去资本支出：

FCF = EBIT*（1 - 税率）– 净营运资本变动 + 折旧和摊销 - 资本支出
其中，EBIT = 息税前利润

从概念上讲，它表示企业在偿还账单、 支付日常业务活动费用以及投资机器和 设备后“剩余”的现金。这些额外的 现金可用于偿还债务、支付股息、进行 收购以及为战略增长计划提供资金。

了解 DCF

现金流量贴现分析过程包含两个阶段 （图 2）。第一个阶段涉及获取 预测期（通常为五年）内的预测自由 现金流，并按照与业务整体风险相称的 比率对其进行折现，以得到其当前 货币价值。预测现金流的风险程度 （即稳定性和可预测性等）将影响 折现率，并相应地影响价值（折现率 越高，价值越低）。

第二阶段是对预测期之外发生的 所有现金流进行永久资本化 （终值），这通常使用预期的 长期增长率或现金流倍数进行 计算。在预测期内发生的现金流 现值与该终值之和便是公司的当前 货币价值。

由于买家或公司当前的所有者最终 都注重对公司产生的自由现金流的 权利，因此公司越能清楚地阐明和 预测未来现金流（即，能够制定 清晰简洁的路线图，如预定业务 时间表），公司信誉就越好（体现为 更高的收购价格）。

确定价值的真正 工作从何处开始

图 3 介绍了一些决定公司估值高低的不同 属性，由此可确定哪些公司可获得价值区间的 上限值而不是下限值。从我们的比较中可以 明显看出，A 公司和 B 公司在年度资本支出 （随着时间的推移，每个公司愿意投资于 该业务的金额）和市场方法方面存在很大 差异。A 公司与 B 公司的不同之处还体现在， 前者是一个利基市场参与者，这是一个重要的 区别，对业务的各个方面，特别是未来的 自由现金流方面具有重大影响。

在确定如何增加企业的价值并作出改变 之前，您需要首先了解自由现金流的驱动 因素，以及业务决策如何随时间的推移 转化为可量化的价值增长，这要从确定业务 价值的关键驱动因素开始。然而，要找到 一个能够清晰而轻松地预测未来自由现金流的 切入点，说起来容易做起来难。

对于那些寻求实现自己所创建企业的全部价值的企业主来说，这正是专业人员的 洞察力可以起到关键作用的地方。他们以往的估值经得起长期的严格审查， 而且具有丰富的行业经验和知识。

评估塑料加工商 自由现金流的 关键驱动因素

由于与塑料加工商和制造商 以及该行业内的各种企业间 有着长时间的合作，Stout 专业 人员在确定对塑料加工商 影响最大的相对价值驱动 因素方面积累了大量的专业 知识。我们用于评估关键 价值驱动因素的四象限方法 （如图 4 所示）是一种宝贵的 工具，可供企业用来寻找 其短期和长期决策的依据。 关键驱动因素的绘制基于 两个维度：其对价值的影响 程度以及管理层对每个因素的 直接控制程度。

影响较高、控制 程度也较高的因素

让我们看看如何使用四象限工具来影响 价值。图表右上象限中绘制的项目代表 对价值影响最大的项目，理论上管理层 具有最高程度的相对控制。因此，这些 领域既是交易场景中买家尽职调查的重点， 也是管理层实施价值构建举措的重点。 最为关键的“影响较高、控制程度 也较高”的价值驱动因素包括以下内容。

业务账簿 – 业务账簿（目前正在运营的 现有业务 + 已预定但尚未开展的业务 + 未来潜在业务）可用于真实地了解 公司近期和未来的收入预期以及该收入的 来源。业务账簿的可预测性、吸引力和 盈利能力越大，理论上来说，买家给予 公司的估值就越高。公司业务账簿的 特点在于，其重要性在许多方面都 远高于所有其他价值驱动因素。

利基市场领导地位 – 在特定利基市场的领导 地位可为企业的当前所有者提供显著的 好处，例如更高的入门壁垒、更少的竞争、 更忠诚的客户以及更高的利润率。一家 在某个特定领域拥有领导地位、行业 利润率高于平均水平的公司，将被潜在买家 所垂涎，因为他们当中有许多人在业务的 任何方面都没有很强的地位，并希望通过 收购实现这一地位。

终端市场吸引力 – 由于塑料在产品制造中的 广泛应用，几乎所有终端用户行业（每个 行业都拥有独特的属性，包括增长、 收缩、竞争力、定价压力、成熟度、 周期性和技术使用）的供应链中都有 加工商的身影。终端市场对公司价值的 影响可能很大，因为许多收购都是以 进入一个有吸引力的行业为具体目标的。 当然，对于表现不佳或不受欢迎的行业， 情况则恰恰相反。

客户集中度 – 较高的客户集中度通常会 降低公司的价值，这主要是由于当公司的 大部分业务量来自相对较少数量的 客户时，潜在买家所感知到的风险水平 会更高。

工艺/产品技术 – 在竞争激烈的市场中， 基于高附加值能力获得竞争优势的能力 仍然是决定价值的主要因素，同时也是 买家要考虑的因素。公司可以通过提供 技术先进的专有产品或开发工艺技术来增加 价值，这使他们在提供更好的质量的同时， 能够更灵活、更高效、更具成本效益。

地理覆盖范围 – 拥有精心策划和极具 吸引力的地理覆盖范围的加工商会创造 附加价值，并吸引更多的客户和潜在买家。 虽然扩大地理覆盖范围和进入新兴市场是 通过收购进行扩张的两个主要目标， 但如果地理扩张不是由明确的战略驱动的， 那么最终可能没有成效。

资产负债表实力 – 根据企业估值的 性质，公司的资产负债表实力 （主要是营运资本和债务水平）不会 直接影响公司的企业价值 (EV) 或整体 价值。然而，当从收购的角度来确定 吸引力时，一家资本不足、过度 杠杆化的公司随着时间的推移 在解决上述许多价值驱动因素的 能力上往往会较为落后。最终， 将需要现有所有者或新买家“追加” 资本支出以保持竞争力，因此减少了 企业产生的未来现金流。

管理团队的实力 – 具有良好记录的管理 团队在每一个行业中都很有价值，管理的 连续性是成功实现交易后整合的关键因素。 买家可以从一个有深厚经验和良好能力 以很好地执行公司未来战略计划的管理 团队中获得巨大的价值。在过渡阶段， 所有者/经营者愿意在交易之后继续 留在企业中的时间长度，以及企业的 下一代领导者目前是否已到位的问题 常被管理层所忽视。一般来说，管理的 连续性越强，感知到的风险就越低， 价值就越高。

影响较低、控制 程度较高的因素

图表右下象限中的因素虽然在管理层和 企业重要方面人员的控制范围内， 但其对价值的影响与右上象限中的 主要驱动因素不同。ERP 系统、前端 基础设施以及 M&E 的价值和状况， 如果之前被忽视，可能会对价值产生 不利影响，并需要来自买家的额外 资本注入。因此，卖家可能需要接受 一个等于或大于投资该企业所需金额的 折扣，以弥补任何历史缺陷。

影响较低、控制 程度也较低的因素

左下象限中的项目，如美国经济的健康 状况或地缘政治问题，虽然对整个行业的 表现至关重要，但不会严重影响一家 公司相对于另一家公司的相对价值，因为 这些因素往往以类似的方式影响整个行业。

影响较高、控制 程度较低的因素

左上象限中的项目对价值的影响可能会很高， 但管理团队通常对这些因素的影响很小。 虽然一个公司可能能够随着时间的推移 战略性地进入或离开某个特定的客户或 行业，但时机和最终用户的表现是公司 无法控制的。

A 公司和 B 公司 重新回顾

一旦对影响价值的各因素有了清晰的 了解，我们就可以更容易地从估值角度 区分 A 公司和 B 公司。有了这些知识， 让我们再来看看 A 公司和 B 公司的总体 估值（图 5）。

由于专注于企业的“影响较高、控制程度 也较高”的方面，并战略性地引导“影响 较高、控制程度较低”的因素，A 公司的 市场价值为 7.25 倍 EBITDA，而 B 公司的 估值为 5.25 倍 EBITDA。A 公司已经巩固了 其在市场中的地位，并通过专注于特定的 利基市场、积极地进行大量资本投资，以及 确保制定过渡计划，以实现与下一代管理层的 无缝交接等措施，吸引了私募股权、混合股权和 战略买家的强烈兴趣。

而 B 公司则由于其业务重点不明确， 对运营和基础设施方面的再投资薄弱、 被动，而从私募股权或混合买家那里 得到的关注较少，从而导致没有明显的 竞争优势，也无法在竞争激烈的市场中 脱颖而出。虽然仍然是战略买家的潜在 目标，但它在市场上的价值较低。

改进您的 业务决策

尽管在我们的假设分析中，A 公司是 明显的赢家，但好消息是，B 公司和 面临着类似挑战的塑料加工商可以采取 许多措施来增加自由现金流，并在企业 发展的任何阶段更好地对企业进行定位， 以获得长期价值。如图 5 所示，我们的 四象限方法是一种很有用的工具， 可用于为短期和长期业务决策提供依据。 同样重要的是，要在并购、资产剥离和 重组方面寻求专业顾问和估值专家的 指导，他们可以帮助改善公司目前 以及当企业主准备出售或退出企业时的 表现。

1. Gayle S.Putrich，“SPI 表示，美国塑料行业实现了创纪录的增长”PlasticsNews，2015 年 12 月 3 日。