"In questo mondo non vi è nulla di sicuro tranne la morte e le tasse" – Benjamin Franklin, padre fondatore

"Sosteniamo che una nazione che si tassa nella speranza di diventare prospera è come un uomo in piedi in un secchio che cerca di sollevarsi tirando il manico" – Winston S. Churchill, ex primo ministro britannico

Il 22 dicembre 2017 il presidente Trump ha approvato una serie di normative che costituiscono il cambiamento più radicale dell'ordinamento tributario statunitense della storia recente. Come influiranno questi cambiamenti sul panorama delle fusioni e delle acquisizioni (M&A)? Le valutazioni continueranno ad aumentare? I leveraged buyout (LBO) costituiranno ancora una soluzione interessante? Proviamo a rispondere ad alcune di queste domande e a prevedere le implicazioni per il 2018 e oltre.

Nella figura 1 vengono illustrate alcune delle modifiche più significative apportate dalla legislazione recentemente approvata.

Figura 1. Ordinamento tributario statunitense: confronto tra il precedente e quello attuale

La maggior parte degli economisti è concorde nell'affermare che tali modifiche forniranno, come minimo, uno stimolo a breve termine all'economia complessiva; i benefici a lungo termine si vedranno in futuro. Detto ciò, è evidente che ci troviamo in uno dei periodi di espansione economica più lunghi della storia recente (figura 2).

Figura 2. Numero di trimestri consecutivi di espansione economica rispetto a quelli di contrazione, in base al PIL

Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis

L'attuale ciclo economico, iniziato nel terzo trimestre del 2009 e che, dall'ultimo conteggio, è in atto da 34 trimestri, è stato superato in durata solo una volta negli ultimi 50 anni.^[3]

Quanto ancora può durare questo mercato?

L'ultima recessione è stata generata, in gran parte, da un eccessivo rapporto di indebitamento dei bilanci sia aziendali che personali. Il rapporto di indebitamento dei bilanci personali non sembra al momento eccessivo, almeno in base a un parametro (figura 3).

Figura 3. Pagamenti connessi al servizio del debito famigliare come percentuale del reddito personale disponibile

Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis

I bilanci aziendali sono un'altra questione. Come verrà successivamente illustrato nella figura 11, il debito e il rapporto di indebitamento (definito come debito/EBITDA) tra le aziende statunitensi continuano a salire in modo costante. Inoltre, i multipli del rapporto di indebitamento totale per LBO sono pari o superiori ai livelli registrati durante il periodo dal 2005 al 2007.

Dovremmo preoccuparci delle implicazioni di questi dati per l'economia, il mercato M&A o le attività commerciali in generale? È difficile stabilirlo. Finché gli utili continueranno a dimostrarsi solidi e i prezzi delle materie prime rimarranno sotto controllo, i mercati dovrebbero mantenersi aperti e in ottima salute.

Tuttavia, un aspetto è evidente: questo è il migliore mercato per vendere un'azienda, poiché le valutazioni non sono mai state così alte.

Stato attuale del mercato M&A

Come si nota chiaramente nelle figure 7 e 10, di seguito, il valore e il volume complessivi delle transazioni segnalate sono diminuiti notevolmente rispetto all'anno precedente. Tuttavia, il rallentamento nell'attività M&A complessiva non ha attenuato le valutazioni degli importi che gli acquirenti sono disposti a pagare. I multipli in termini di EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, utili al lordo di interessi, imposte, deprezzamento e ammortamenti) rimangono quasi ai livelli di picco (figura 4). I sagaci lettori dei nostri aggiornamenti di mercato sanno che attribuiamo queste valutazioni elevate a uno squilibrio continuo tra la fornitura di opportunità di acquisizioni di alta qualità e il numero dei potenziali acquirenti (sia strategici che di private equity) disposti e pronti a investire capitale.

Figura 4. Multipli di mediana VIT/EBITDA, per anno

Fonte: S&P Capital IQ

Tali premi valutativi, relativi ad ambienti di mercato più tipici, sono difficili da quantificare, sebbene in media si aggirino tra 2,0x e 3,0x (sulla base delle nostre analisi proprietarie di informazioni non pubbliche di multipli pagati). Inoltre, altrettanto indicativa (e perfino più difficile da quantificare) è la sensazione diffusa tra gli operatori che nell'ambiente attuale perfino le aziende più cicliche e difficili o "stratificate" stiano generando interessi.

La disoccupazione continua la sua costante traiettoria verso il basso, la fiducia dei consumatori continua la sua traiettoria verso l'alto e il prodotto interno lordo (PIL) statunitense continua a mostrare segni di stabilità a lungo termine.

La nostra visione del futuro

Il panorama verso il futuro è, come sempre, quantomeno nebuloso.

La riduzione delle imposte aziendali produrrà un notevole aumento del flusso di cassa libero per la maggior parte delle aziende. Questo aumento del flusso di cassa, abbinato al deprezzamento dei bonus del 100%, dovrebbe avvantaggiare un'ampia gamma di settori, tra cui ogni tipologia di produttore e/o distributore di beni strumentali.

Molti beni di consumo, dal rame al grano, sono più o meno ai minimi storici, ma non sappiamo quanto tempo ancora durerà questo vantaggio.

I mercati di debito rimangono aperti e non possiamo immaginare uno scenario nei prossimi anni in cui le linee guida in materia di politica creditizia, i requisiti di capitale e la vigilanza normativa aumentino durante il mandato presidenziale di Trump, sebbene i tassi d'interesse siano un'altra questione. Se la recente ripresa del LIBOR (London Interbank Offered Rate) è un'indicazione, i tassi d'interesse (e l'inflazione) sono diretti in un'unica direzione, ovvero verso l'alto, mentre i tassi iniziano a salire rispetto ai loro quasi minimi storici (figura 5).

Figura 5. LIBOR del dollaro statunitense trimestrale

Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis

Fortunatamente, come discusso negli articoli precedenti, i ritorni LBO sono molto più sensibili alle riduzioni della disponibilità del debito che non agli aumenti degli oneri finanziari.

Durante la stesura del presente articolo, i mercati azionari pubblici rimangono quasi pari ai valori più alti di tutti i tempi nonostante la volatilità mostrata agli inizi di febbraio (figura 6). Eppure non sappiamo quando si verificherà un'altra rettifica e se tale rettifica influirà negativamente sui multipli M&A.

Figura 6. Prestazioni storiche dell'indice S&P 500 (da gennaio 1990 a oggi)

Fonte: S&P Capital IQ (fino al 31 gennaio 2018)

Non sappiamo se un evento esterno di grande portata in grado di stravolgere il sistema (ad esempio un attacco terroristico coordinato ad ampio spettro o l'inasprimento delle tensioni sulla penisola coreana) sia all'orizzonte o come l'amministrazione Trump e l'economia statunitense reagirebbero a una simile eventualità.

Infine, non sappiamo come gli acquirenti reagiranno alla pressione costante sulle prospettive di incremento dei ricavi. Questi acquirenti assumeranno una prospettiva a lungo termine oppure, come hanno generalmente fatto, inizieranno ad abbassare i prezzi delle offerte per allinearsi meglio ai multipli medi a lungo termine?

Riepilogando, soffermandoci a riflettere per comprendere in quale fase del ciclo ci troviamo, notiamo che le forze fondamentali che favoriscono l'attività M&A e i multipli di valutazione non sono più perfettamente allineati come lo erano un tempo. Ciò non significa che sia imminente un'importante riduzione dei prezzi; anche se non prevediamo più un'espansione costante dei multipli, riteniamo che la normalizzazione dei multipli sia una possibilità in continua crescita.

Attività del mercato M&A

La maggiore disponibilità di capitale, prestazioni aziendali migliori e sostenute e la riduzione delle lacune valutative hanno rafforzato le attività transazionali M&A statunitensi dal 2010. Gli ultimi 12 mesi hanno mostrato una marcata attenuazione del valore e del volume complessivi delle transazioni (figura 7).

Figura 7. Valore e volume delle transazioni M&A statunitensi totali per trimestre

Fonte: S&P Capital IQ

Il PIL statunitense, spesso considerato un indice della salute complessiva dell'economia, si è ripreso dalla contrazione registrata durante la recessione alla fine del 2008 e all'inizio del 2009. Alcuni economisti prevedono un'altra recessione in un futuro prossimo; la riforma fiscale ha garantito almeno 12 mesi di espansione costante (figura 8).

Figura 8. Variazione del PIL statunitense

Fonte: U.S. Bureau of Economic Analysis

Generalmente, la fiducia dei consumatori migliora con il migliorare della situazione della disoccupazione. Fortunatamente, il tasso di disoccupazione mantiene la sua marcia costante verso il basso e si trova a livelli mai registrati dalla metà del 2000 (figura 9). Si prevede che tali venti favorevoli continueranno per tutto il 2018, sebbene vi siano segni che la contrazione della forza lavoro stia infine iniziando a esercitare una pressione verso l'alto sull'inflazione.

Figura 9. Disoccupazione e fiducia dei consumatori

Fonte: U.S. Bureau of Economic Analysis, University of Michigan Consumer Confidence Report

Come menzionato negli articoli precedenti, è notoriamente difficile reperire i dati sulle transazioni delle imprese di medie dimensioni di livello inferiore, ma i confronti rispetto all'anno precedente possono dimostrarsi indicativi. Le transazioni del mercato delle imprese di medie dimensioni di livello inferiore (in questo contesto definite le transazioni con un valore totale inferiore a 250 milioni di dollari) hanno registrato una diminuzione rispetto al periodo dei 12 mesi precedenti in quanto sia il valore che il volume hanno subito una riduzione. Solo le transazioni di maggiore entità (superiori a un miliardo di dollari) hanno mostrato un miglioramento del volume rispetto all'anno precedente, sebbene il valore aggregato sia sceso (figura 10).

Figura 10. Attività M&A statunitense recente per dimensioni delle transazioni

Fonte: S&P Capital IQ

Gli acquirenti strategici sono stati attivi nella seconda metà del 2017, anche se meno rispetto al passato recente.

Il costante stimolo (anche se lievemente in attenuazione) di transazioni a base strategica è costituito da una combinazione di un numero minore di acquisizioni senza prospettive di crescita organica, mercati del debito senior accomodanti (per la maggior parte degli ultimi 12 mesi) e un importo record di contanti e altri beni liquidi di aziende non finanziarie. La prova dei mercati del debito accomodanti è chiaramente visibile nel costante aumento dei livelli di debito totali. I bilanci delle aziende stanno diventando sempre più soggetti all'effetto di leva finanziaria mentre i rapporti debito/EBITDA totali delle mediane sono aumentati nella seconda metà del 2017 (figura 11).

Figura 11. Holding di debito e livelli del rapporto di indebitamento degli acquirenti strategici

Fonte: S&P Capital IQ

L'interesse complementare (da una prospettiva lato venditore) degli acquirenti strategici è il settore private equity, che rimane una forza vigorosa nel flusso delle transazioni. I mercati di credito favorevoli e un eccesso dell'offerta di capitale stimato di 553 miliardi di dollari (un quarto di cui sta raggiungendo la fine del rispettivo orizzonte di investimenti) continueranno a fornire agli investitori la possibilità di restare competitivi nelle transazioni (figura 12). Inoltre, si dovrebbe tenere a mente che l'eccesso dell'offerta di capitale si traduce effettivamente in almeno un trilione di dollari in potere di acquisto, data la leva finanziaria disponibile nel mercato odierno.

Figura 12. Eccesso dell'offerta di capitale di private equity statunitense per anno e fondo

* Al 10 luglio 2017
Fonte: PitchBook

L'aumento dei multipli di valutazione correnti dovuto ai fattori summenzionati è più che mai evidente nei prezzi pagati dalle private equity durante gli ultimi cinque anni. Tali prezzi sono una funzione della volontà dei fornitori del debito di concedere prestiti e alla disponibilità degli sponsor, per la prima volta nella storia, ad abbassare le soglie dei rendimenti attesi. Storicamente, gli sponsor finanziari promettevano ai partner limitati un rendimento annuo composto stimato dal 20% al 30%; tuttavia, dai recenti feedback di molti operatori nella comunità private equity (i quali desiderano non venire citati) si evince che i rendimenti vengono attualmente modellati al 18-19%. Una simile riduzione nei rendimenti atteso ha lo stesso effetto di una riduzione nei rendimenti sulle obbligazioni; quando i tassi scendono, i prezzi pagati dagli acquirenti per i nuovi investimenti salgono. Il costante aumento dei multipli per il 2017 (tra i più alti nella storia recente) è un risultato diretto di una riduzione dei target di qualità da acquisire, mentre il volume LBO è sceso rispetto ai 12 mesi precedenti (figure 13 e 14).

Non prevediamo un impatto negativo materiale causato dalla nuova limitazione sulla deducibilità del pagamento di interessi al 30% di EBITDA; questa limitazione si applicherà solo alle aziende con la massima leva finanziaria. Anche nei casi interessati, l'impatto netto sul flusso di cassa libero al netto delle imposte non sarà molto significativo.

Figura 13. Multipli EBITDA delle mediane per leveraged buyout di imprese di medie dimensioni

* Al 31 dicembre 2017
Fonte: PitchBook

Figura 14. Volume LBO statunitense (2008-2017)

* Al 31 dicembre 2017
Fonte: PitchBook

Prospettiva per la parte restante del 2018 e oltre

Le nostre previsioni per il futuro prossimo rimangono cautamente ottimistiche. Gli appetiti degli acquirenti e i risultanti multipli di valutazione sono ancora o quasi a livelli storici. Non è possibile valutare quanto tempo ancora permarrà questa situazione; detto ciò, per i proprietari di aziende che stanno valutando se vendere le proprie società, potrebbe essere prudente accelerare tali decisioni anziché aspettare per vedere cosa ha in serbo il futuro.

Ha contribuito alla stesura di questo articolo: 

Jack Kedroski
Analista, Investment banking
+1.312.237.4872
jkedroski@stoutadvisory.com

1. Detrazione gradualmente ridotta/limitata al di sopra di 157.500 dollari di reddito individuale.
2. Il limite si applica solo alle aziende con incassi lordi medi di almeno 25 milioni di dollari per i tre anni precedenti.
3. Il mercato rialzista negli anni '90 è durato 39 trimestri.