Le 23 avril 2018, la Cour suprême du Delaware a confirmé (sans commentaire) la décision rendue par le Delaware Court of Chancery dans une affaire d’évaluation réglementaire datant de juillet 2017. L’affaire résultait d’un manquement consolidé à une obligation fiduciaire et à une procédure d’évaluation suite à l’acquisition de Clearwire par Sprint en 2013.

Dans la décision initiale rendue dans l’affaire ACP Master LTD., et al. contre Sprint Corporation, et al. et ACP Master LTD., et al. contre Clearwire Corporation (« Clearwire »), la chancellerie avait estimé que la juste valeur de Clearwire n’était que de 2,13 USD par action, soit plus de 50 % en dessous des 5 dollars par action que Sprint (connu à l’époque sous le nom de Sprint Nextel) avait payés en juillet 2013 pour acquérir les 49,8 % de Clearwire que Sprint ne possédait pas encore. Le tribunal a exprimé une nette préférence pour l’utilisation des projections financières préparées par la direction du vendeur au lieu de celles de l’acheteur. En outre, la chancellerie a renforcé l’idée selon laquelle les synergies ne devraient pas être considérées comme un élément de la juste valeur dans les procédures d’évaluation.

La décision rendue dans l’affaire Clearwire se démarque pour plusieurs raisons. La plus remarquable est que la chancellerie a conclu une juste valeur pour les actions qui était inférieure au prix de transaction, position rare pour la chancellerie jusque-là. Cependant, au lieu que cette décision soit aberrante (comme d’autres décisions de ce type), elle s’est avérée prémonitoire, car la chancellerie a rendu une série de décisions ultérieures dans lesquelles le tribunal a conclu que la juste valeur était inférieure au prix de transaction, notamment dans les décisions rendues dans l’affaire d’évaluation Verition Partners Master Fund Ltd. et Verition Multi-strategy Fund Ltd. contre Aruba Networks, Inc. (« Aruba Networks »), ainsi que dans l’affaire d’évaluation re Appraisal of AOL Inc. (« AOL »).

La décision était remarquable pour le traitement accordé par la chancellerie aux synergies dans l’analyse de la juste valeur faite par le tribunal. Dans une procédure d’évaluation réglementaire, tout montant que l’acheteur avait payé pour des synergies devrait être exclu de la détermination de la juste valeur, bien que la chancellerie n’eût généralement pas tenu compte de ce facteur lors des délibérations. Cependant, dans l’affaire Clearwire, la chancellerie a clairement indiqué dans son avis que le prix de l’opération avait été considérablement gonflé en raison de l’inclusion par l’acheteur de la valeur des synergies dans l’offre. Cette notion a été encore renforcée dans les affaires Aruba Networks et AOL, affaires dans lesquelles la chancellerie a utilisé l’existence de synergies pour justifier la détermination par le tribunal d’une juste valeur inférieure au prix de transaction.

Informations générales sur la transaction

L’acquisition de Clearwire par Sprint était la première étape d’une tentative plus large de Softbank pour pénétrer le marché de la téléphonie cellulaire aux États-Unis. Softbank, le plus grand acteur du marché des téléphones cellulaires au Japon, souhaitait acquérir soit Sprint, soit T-Mobile pour concurrencer les deux plus grands acteurs du marché de la téléphonie mobile aux États-Unis à l’époque, AT&T et Verizon. Après que T-Mobile eut rejeté les offres de Softbank, Softbank fit une offre en septembre 2012 pour acquérir 70 % de Sprint. Toutefois, compte tenu de l’importance stratégique de Clearwire pour Sprint et Softbank (qui convoitaient le vaste bloc du spectre de 2,5 GHz que Clearwire avait assemblé), les prêteurs à la transaction ont subordonné leur financement à l’octroi du droit de désigner la majorité des membres du conseil d’administration de Sprint. Pour satisfaire à cette condition, Sprint a tenté de racheter l’un des autres investisseurs stratégiques de Clearwire. 

Après la fusion entre Sprint et Softbank et le fait que le conseil de Clearwire eut exercé une pression considérable sur Sprint, Sprint a finalement décidé d’essayer d’acquérir toutes les actions Clearwire que Sprint ne détenait pas. Après de nombreux échanges, Sprint a été initialement opté pour une offre à 2,97 USD par action. Toutefois, une fois que Clearwire est entré dans le jeu, un autre intervenant, DISH Networks (« DISH »), a surgi. Comme Softbank, DISH tentait de pénétrer sur le marché américain de la téléphonie mobile et convoitait le spectre des 2,5 GHz de Clearwire. DISH a entamé une guerre d’enchères avec Sprint pour Clearwire, que Sprint a finalement remporté à 5,00 USD par action. Lors d’une assemblée extraordinaire des actionnaires en juillet 2013, les détenteurs de plus de 80 % des actions de Clearwire (qui n’étaient pas déjà détenues par Sprint) ont voté en faveur de la fusion Sprint/Clearwire. Le 9 juillet 2013, la fusion Sprint/Clearwire a été clôturée et le 10 juillet, la fusion Sprint/Softbank a été conclue.

L’évaluation

Après l’annonce de l’acquisition, un groupe d’actionnaires de Clearwire dirigé par l’investisseur militant Aurelius Capital Management, LP a intenté une action en justice, alléguant que les administrateurs de Clearwire avaient manqué à leurs obligations de fiduciaire lors de l’examen de la fusion avec Sprint et a soumis ses actions à l’appréciation du Court of Chancery. La chancellerie a finalement rejeté la plainte pour manquement à l’obligation de fiduciaire et a opté pour l’action d’évaluation.

Prix de fusion

En évaluant la juste valeur conformément à l’action d’évaluation, la chancellerie a d’abord examiné le prix de fusion final de 5,00 USD par action. Cependant, pour plusieurs raisons, le tribunal a rejeté le prix de transaction comme indicateur de la juste valeur. Premièrement, ni le requérant ni le défendeur n’ont soutenu que le tribunal devrait accorder plus de poids au prix de transaction. Du moins en ce qui concerne les défendeurs (Sprint et Clearwire), cela n’était pas inhabituel aux yeux de la chancellerie, dans la mesure où l’opération concernait un actionnaire majoritaire et elle avait refusé de s’appuyer sur le prix de la transaction dans de nombreux cas antérieurs.

Plus important encore, la chancellerie a déterminé que le prix de transaction ne déterminait pas la juste valeur, car il comportait un important élément de valeur de synergie. En vertu de la loi sur l’évaluation du Delaware, la chancellerie est tenue de déterminer la juste valeur des actions soumises à l’évaluation, « à l’exclusion de tout élément de valeur résultant de la réalisation ou de l’attente de la fusion ou de la consolidation ». En d’autres termes, la juste valeur devrait exclure les synergies résultant de l’opération proprement dite et qui n’auraient pas existé si la société cible était restée une entité autonome poursuivant son propre business plan en l’absence de la transaction. Les décisions précédentes de la chancellerie ont codifié cette notion, notamment dans l’affaire M.P.M. Enters., Inc. contre Gilbert (la juste valeur est « la valeur de la société... en tant que société . . en activité, plutôt que sa valeur pour un tiers en tant qu’acquisition ») et dans l’affaire Merion Capital LP contre BMC Software, Inc. (la « loi sur l’évaluation exige que le tribunal exclue les synergies présentes dans le prix de la transaction, c’est-à-dire la valeur provenant uniquement de la transaction »).

Dans ce cas, la chancellerie a explicitement déclaré : « Le prix de la transaction … a donnée une image exagérée de la valeur de Clearwire, car la transaction a généré des synergies considérables. » Plus précisément, Sprint a estimé la valeur de la synergie entre 1,5 et 2 milliards de dollars, soit entre 2,00 et 2,50 USD par action. De plus, la chancellerie a estimé qu’il existait d’autres preuves de la juste valeur sur lesquelles le tribunal pouvait se fonder. 

Il est intéressant de noter que la conclusion ultime de 2,13 USD par action de la chancellerie est également inférieure à l’offre initiale de 2,97 USD par action de Sprint. Lors de l’évaluation du prix juste de la réclamation pour manquement à une obligation fiduciaire, la chancellerie a noté que la contrepartie initiale de 2,97 USD au titre de la fusion « était équitable au regard de ce prix et qu’elle était cohérente avec le fait que le comité spécial avait réussi à exploiter une partie des synergies attendues par Sprint ». Ce constat suggère que la chancellerie a considéré que même l’offre initiale de 2,97 USD impliquait une certaine valeur synergique.

Analyse des flux de trésorerie actualisés

Ayant rejeté le prix de la transaction comme suggérant une juste valeur, la chancellerie s’est tournée vers les évaluations établies par les experts du requérant et du défendeur. Ce faisant, le tribunal s’est principalement concentré sur les projections financières utilisées par les experts dans leur application respective de l’approche d’évaluation des flux de trésorerie actualisés (méthode DCF). La chancellerie s’est appuyée sur l’analyse DCF pour évaluer la juste valeur à de nombreuses reprise par le passé, affirmant « qu’il s’agissait d’une méthode bien établie pour déterminer la valeur d’activité d’une société ». En conséquence, le tribunal ne voyait aucun inconvénient dans cette approche. Dans cette affaire, le modèle DCF préparé par l’expert du requérant établissait que Clearwire avait une valeur de 16,08 USD par action, tandis que l’expert du défendeur estimait que Clearwire ne valait que 2,13 USD par action.

La chancellerie a souligné dans son analyse que les projections utilisées par chaque expert entraînaient 90 % de l’écart entre les évaluations. L’expert du défendeur a utilisé ce que l’on appelle les projections de cas concernant un seul client,^[1] tandis que le requérant s’appuyait sur un ensemble de projections considérées comme des projections complètes. La différence la plus notable entre les deux séries de projections était de savoir qui les avait préparées. Les projections de cas concernant un seul client ont été préparées par la direction de Clearwire, tandis que les projections complètes ont été élaborées par l’équipe chargée du développement et des finances de Sprint.

Dans l’avis, la chancellerie s’est efforcée de préciser ses préférences pour cet élément clé, en précisant : « La première clé d’une analyse DCF fiable est la disponibilité de projections fiables des flux de trésorerie futurs attendus, de préférence dérivées de projections établies par la direction à l’époque et préparées de manière ordinaire », et « la loi du Delaware privilégie clairement les évaluations fondées sur les projections établies par la direction à l’époque, car la direction dispose généralement des meilleures connaissances de première main des activités de la société ». 

De plus, la chancellerie a estimé que Sprint avait créé les projections complètes « pour convaincre Softbank de surpasser l’offre de DISH ». Le tribunal a déclaré que « la direction de Sprint avait créé les projections complètes pour convaincre Softbank d’envisager davantage la fusion en montrant à quoi ressemblerait l’activité de Sprint si la fusion échouait et si Sprint décidait néanmoins - contrairement à l’élément de preuve - d’utiliser le spectre de Clearwire comme le ferait Sprint si la fusion était conclue. Sprint et Softbank n’auraient pas fait cela. »

Au contraire, en évaluant les projections relatives à un seul client, le tribunal a souligné que « la direction de Clearwire possédait une grande expérience dans la préparation de projections financières à long terme et qu’elle actualisait régulièrement ces données afin de refléter les changements affectant la réalité opérationnelle de Clearwire ». De plus, la chancellerie estimait que les projections relatives à un seul client correspondaient davantage à la réalité de Clearwire à l’époque, étant donné que Clearwater supposait que Sprint resterait le seul client de Clearwire (Clearwire avait tenté à plusieurs reprises, sans succès, d’obtenir de nouveaux clients) et que les paiements de Sprint à Clearwire augmenteraient considérablement à l’avenir, mais pas de façon exorbitante (conformément à l’utilisation réelle du réseau Clearwire par Sprint en fonction des tendances de la demande des clients).

La chancellerie a donc déterminé que les projections relatives à un seul client reflétaient la réalité opérationnelle de Clearwire à la date de la fusion, contrairement aux prévisions complètes.

La décision

Pour cette raison et plusieurs autres, moins importantes, la chancellerie a finalement adopté le modèle d’évaluation du défendeur dans son ensemble pour l’analyse de la fusion par le tribunal (et a donc rejeté le modèle du requérant dans son intégralité), ainsi que la conclusion du défendeur selon laquelle la juste valeur de Clearwire à la date de la fusion était de 2,13 USD par action. Cette décision, ainsi que les décisions ultérieures de la chancellerie l’an passé, fournissent aux entreprises, aux conseils d’administration et à leurs conseillers des indications supplémentaires sur les facteurs que les tribunaux du Delaware prendront en compte lors de l’évaluation de la juste valeur dans le cadre d’une procédure d’évaluation dans le contexte d’une fusion.

1. Au moment de la fusion, Sprint était le seul client important de Clearwire, ce qui signifie que la valeur de Clearwire était principalement fonction de la demande dont Sprint avait fait preuve pour son spectre.